如果从三年中长期视角来看，我国宏观经济受到内外双重压力，仍处于换挡的攻坚时期。对内，2015年提出的供给侧结构性改革要求新旧经济转型，旧产能出清，而新产能尚未足矣支撑整个国民经济，自然面临新旧经济交替时的“阵痛期”；对外，逆全球化不断加重，尽管中美问题可能在2020年美国大选前适度缓解，但并不能掩饰中美的战略摩擦，不仅如此，美欧贸易愈演愈烈，外需的疲弱将在一段相当长的时间内影响我国工业生产，进而传导至工业品价格走低。叠加畜肉类涨价的长期化，未来中长期我国都将面临一个PPI-CPI剪刀差负向走扩的局面，这种情况在2020年一季度表现得尤为突出。一方面，畜肉类价格会引起替代商品价格走高，进一步向一般商品传导，并有可能通过工资需求的走高而引发螺旋式通胀；另一方面，PPI工业品价格走低，上游企业利润受压缩，叠加杠杆债务压力，还有可能令部分上游企业陷入“债务-通缩”陷阱。这种PPI-CPI价格的背离曾一度引发学界关于究竟是通胀还是通缩的争论，如果从三年期的角度考虑，考虑到价格传导和环保限产的阶段性从严，很明显将是通胀盖过通缩。尤其是2020年，很有可能形成“类滞胀”形态。

根据经典理论，“类滞胀”对于政策操作提出非常大的挑战。就目前的主流观点来看，明年将大概率施行“中性货币+积极财政”的组合拳。中性的货币政策是为了应对通胀预期，积极的财政政策是为了托底经济。这种货币财政的相机决策似乎没有问题，但历史上少有国家通过这种组合走出滞涨。

我们认为，明年的财政政策固然积极，但财政预算赤字预计与今年持平，不会扩张。真正有可能“震撼”市场的，是明年的货币政策，在世界主要国家和经济体都进入货币宽松的当下，2020年中国央行很可能变相施行“类QE”。仿照2007年次贷危机美联储的做法，在“类QE”之前，极有可能首先变相施行零利率。倘真如此，所有大类资产配置将推到重来。

之所以会做出这样的判断，与货币政策自身的有关。众所周知，金融脱实向虚，意味着资本的边际效率不断走弱。传统货币政策只能顾忌“大而广”的层面，在社会杠杆率高企、金融效率低下的背景下，扩张性的货币政策对实体部门的扶持作用非常有限。我们判断，明年的宏观调控手段将会发生翻天覆地式的变化，货币政策很有可能退居二线，政策目标不在直接盯住实体部门，而变身成为“工具的工具”，仅起到为其他政策工具“降成本”的作用。一种直观的理解：明年出于托底经济的目的，即便财政赤字不放开，也要保证足够量的财政支出，这就需要有巨量的财政收入与之对应。财政收入哪里来？根据经典理论，扩大财政收入属于紧缩性的财政政策，于是财政收入只能“变相扩大”。有两种方式，一是选择几家大型央企，收缴更多利润；二是扩大发行国债、政府债（对应着要大力发展债券市场），通过发债的方式补充财政可用资金。然而，大力度发债本身就会对宏观经济产生负面溢出效应，尤其在全社会杠杆率高企的当下，居民部门杠杆率增长的协议已经近乎平行于次贷危机爆发前的美国。这就需要有一种工具来降低财政发债的负向成本，而未来的货币政策，则恰恰可以充当这一角色。即，货币政策目标不再是直接关联到实体经济，而是退居二线，更多地起到为财政政策和其它政策手段“降成本”的作用。

果真这样，明年央行很有可能通过政策改革率先实现“变相降息”，极端情况下不排除“变相零利率”的可能性。然后再“变相QE”，大力补足流动性。假如这种设想当真成立，所有的金融投资都将做好应对“零利率”的准备。这种非常规货币政策的“常规化”将对金融市场造成剧烈冲击，并形成与当前主流判断截然相反的结果。权益市场在2020年会阶段性地受益于“类QE”而迈入牛市的“幻想”，这种情况很可能在2020年年中发生；而诸如商业银行等特定行业则可能“被抑制”；另类投资也将面临更多困境。

最后，对于2020年的宏观指标，我们认为不必太过悲观。因为从现在的趋势来看，明年宏观杠杆率还会上行，意味着“宽信用”会真正落地。初步判断，CPI会在2020年高开低走，一季度是高位，有可能“破5”；PPI年初转正，二季度震荡回落，下半年有重新通缩的可能。GDP增速预计6.0,%，高于当前的一致预期。出口和消费继续乏力，经济增长主要依靠投资，而制造业投资在上半年依旧偏弱，只能依靠财政扶持下的基建投资。房地产投资会在二季度以后开始失去韧性，下半年可能“破6”。对于A股市场而言，全年大概率是“根号”走势，在一季度短暂的信心修复之后，二季度砸出“深坑”，年中配合潜在的“类QE”出现反弹，下半年震荡上行。