市场分析

1、盘面

周一市场继续分裂，高位的科技、医药暴跌，低位的钢铁、煤炭、水泥、基建等持续发力。摆明了要搞风格切换。

但是，《擒牛社》需要提醒诸位的是，当下的这种切换不是强势切换。

强势切换是一批高位品种大跌，但另一批高位品种大涨。但周一的领涨股都是低位品种。只有部分水泥股处于高位，比如海螺水泥。

活跃资金选择做超跌反弹，本质上是一种偏防守的交易策略（位置低，买错了不怕被套），这给后市埋下了一种偏弱势的基调。

其他资金会认为，市场上最活跃的资金都保守了，那其他人可能会更保守，导致的结果是市场弱势震荡。

不过，《擒牛社》认为，这种低位股超跌反弹，是资金暂时没找到新的进攻点。待前期龙头调整到位，或者新的行业基本面改善。资金会发动新的行情。毕竟当下市场整体处于低位。（不了解的可参看我们上周六的文章：央行连续降息，楼市、股市如何演绎？）

2、MSCI扩容第三步将生效

周二，MSCI的A股扩容第三步将正式生效，这次扩容是年内的最后一次，也是规模最大的一次。

根据机构测算，本次扩容将为A股带来约430亿元人民币的被动增量资金，显著高于此前。

（备注：所谓的被动增量资金，是那些严格绑定MSCI指数的基金，他们在MSCI扩容后，不得不加大对中国股票的配置，与之对应的是主动基金，这些资金是否介入主要由其主观意愿决定。）

不过，这都不是重点。

《擒牛社》此前谈到，需要注意的是，明年3月以后，外资流入的速度或将减缓。理由是周二的MSCI中国权重因子扩容，以及明年3月的罗素指数扩容完成后，后续的纳入，这些国际指数公司往往要观察当地市场1年左右的时间，再考虑是否继续扩大权重。

历史上看，其它国家的纳入，观察2-3年时间再接着继续提高比重，也是很正常的。

也就是说，在中国市场进入观察期后，外资是否还会如当下这般积极流入？这是个值得观察的点。

3、央行：大幅提高证券市场违法违规成本

盘后新闻，央行发布《中国金融稳定报告（2019）》。报告指出，下一步，要尽快修订相关法律规定，大幅提升证券市场违法违规成本。要尽快修订《中华人民共和国证券法》中涉及欺诈发行、虚假信息披露等证券市场违法违规行为的处罚条款，加大对证券市场违法行为的惩戒力度，同时推动《证券法》《公司法》《刑法》的联动修订，加快构建权利与义务相匹配的资本市场法律规则体系。

《擒牛社》认为，这两年暴雷公司格外多。不少公司高管，把上市公司变成了收割二级市场投资者的机器，道德感极差。抬高违法成本，有助于对这些人进行约束。

此前《擒牛社》多次建议，在中国证券市场引入辩方举证和集体诉讼制度。

很多人都看过中投副总经理祁斌的《伟大的博弈——华尔街金融帝国的崛起》，这本书介绍了美国资本市场开始是多么野蛮和混乱，可是他们依靠制度，度过资本市场野蛮的丛林时代。我们有什么理由不吸收这些有效的制度。

相对大股东来说，普通投资者不参与管理，知情有限，可谓弱势群体。这个时候，如果证券监管部门认定大股东存在非法行为，但是缺乏证据证实，证券监管部门有权要求被怀疑方(作为辩方)，拿出举证据来证明自己的清白，否则就将承担应有的法律责任，这就是辩方举证。

集体诉讼大体就是当股民受到伤害，想告一家上市公司时，不需要每个股民都告，只要有一个提出诉讼并且成功，那么所有股民都享受这个结果。在美国中小股民告上市公司并不用出钱，因为官司一旦打赢的话，和解费的30%左右归律师所有，很多律师乐意主动做这个事。比如前不久的股民告赵薇的案件，按照集体诉讼制度，所有受到损害的股民都会获得赔偿。

公司解读

黄金牛市，铜价反弹，这家公司被大大低估

11月21日，在资金矿业披露的网下认购名单里出现了山东黄金和中国黄金的马甲，两者分别以子公司身份认购5亿元和1亿元。紫金矿业的增发，引发同行认购，可见公司在业内都被看好。

国际矿业巨头

紫金矿业是国内首屈一指的有色多金属矿业龙头，以黄金、铜、锌矿产开发为主，适度延伸冶炼加工产业，铜、金、锌分别为36%、22%、21%。

公司是国内第二大矿产金生产商：2018年产量36.5吨，第1名山东黄金39.3吨；第二大矿产铜生产商：2018年产量24.9万吨，第1名五矿资源47万吨；最大的矿产锌生产商：2018年矿产锌产量27.8万吨，第2名驰宏锌锗25.55万吨。金、铜、锌资源储量全球排名分别第12、11、9位；营业收入和净利润在全球可比公司中排名分别为第8、12位。

公司第一大股东是福建上杭县国资委，但是持股比例仅仅25.88%，一方面，公司是国有体制：国资委不会特别干预公司具体事务，但对分红有诉求，使得公司在短期业绩的考核方面有压力，避免公司决策过于激进；另一方面公司是民营机制：董事会可以根据市场状况快捷做出决策，激励到位有活力，保证旺盛的企业家精神；目前管理层及员工持股占比1.09%。

公司董事长陈景河被业内认为是锐意进取的专家型董事长，能够把握微妙的产业和项目机会，关键时刻逆周期决策，整个管理团队在行业内拥有很高的美誉度。

兴业证券分析师认为，紫金矿业作为国内未来3年资源成长性最为确定的有色企业，也为国内有色金属行业的核心资产。分析师实地考察后，预计未来2-3年时间将成为公司为股东创造红利的高增长阶段，伴随净利润和现金流量大幅改善的“收获期”到来，美股收益将成为驱动公司市值向其内在价值修复的核心引擎，也将逐步兑现其中长期资源成长的逻辑。

大收购

紫金矿业于2004年港股上市、2008年上交所上市，2011年才开始进行系统性的并购整合，交易总额达到202.58亿人民币。

2015-2019年为紫金矿业底部沉淀“蛰伏期”，在此期间公司并购卡莫阿、科卢韦齐和波格拉金矿等多个大型优质矿山，牺牲短期自由活动现金流为企业中长期高质量发展奠定了坚实基础。

根据公告，公司公告未来三年产量，到 2022 年公司矿产金、锌、铜、银、铁精矿分别达到 49-54 吨、38-42 万吨，67-74 万吨、242-269 吨，299-332 万吨，其中矿铜复合增长率达到 21.9-26%。

公司逆周期扩张，科卢韦齐铜矿、多宝山铜矿逐渐达产，2018 年收购的 RTB-Bor 铜矿的技改扩建（远期 12 万吨），收购的塞尔维亚 Timok 铜（金）矿、刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿都有形成世界级矿山的资源条件，其高品位将实现高效益，有望 2021 年投产并实现设计产能的 30%，2022 年实现设计产能的 70%，2023 年达产。海外布局持续发力，有望实现跨越式发展真正跃居全球资源龙头。

2020年之后，公司或将进入业绩和现金流高成长的“收获期”，主要是得益于收购项目逐步投产达产，矿产铜金产量大幅提升成为兑现公司自身阿尔法成长逻辑，未来无论自由活动现金流和净利润均或将再上新台阶。

2019年的A股公开增发或将成为公司股价表现的转折点，公司将通过在手优质矿山资产逐步投产兑现带来自由现金流和净利润进入的爆发期，中长期利润中枢有望实现翻倍提升，2022年归母净利润有望突破至107.5亿元，紫金作为中国有色企业的核心资产，市值或将迎来重估。

黄金牛市铜坚挺

美国实际利率下行大势所趋，金价已进入上行通道。美国实际利率理论上是持有黄金的机会成本，统计上看，2000年至今美国实际利率与伦敦金价高度负相关，相关系数为高达-0.89。

全球经济增速放缓以及民粹主义、贸易摩擦升级大势所趋，将导致通胀预期逐渐走弱，倒逼全球央行进入降息周期，低名义利率甚至负利率将驱动美国实际利率逐渐下移，金价中枢相应进入上行通道。漂亮十年之后迎来了黄金10年牛市，涨幅575%。安信证券分析师齐丁认为，后危机时代的十年复苏之后，经济更加脆弱，金价牛市可能会更加强劲。

铜供应进入低速增长时代，2019年矿产铜供应尤其紧张。2019年铜矿供应增速不足1%，年初至今铜矿加工费已下跌42%，国内铜冶炼1-7月累计产量出现负增长；全球主要交易所库存、保税区库存均处于历史较低水平。

另一方面，铜细分需求步入传统旺季，电网消费出现改善信号。2019年七个月的电网投资仅完成全年计划39.4%，8月电线电缆企业开工率开始提升；下游库存周期正接近触底，需求后续改善概率大；

目前Comex铜的投机性多头持仓为-20%，是2009年初金融危机时的-30%以来的最低位置，在此极端低的位置上的反弹有较高的安全边际。

矿产铜迅猛放量，矿产金、锌稳步增长，金价中长期牛市或已开启，铜价有望整体保持坚挺。

大重估

兴业分析师认为公司短期内在价值被低估，中长期配置时点已到。基于近10年铜均价2.9美元/磅，黄金1300美元/盎司及锌价2200美元/吨背景下，对紫金传统矿山和未来卡莫阿、Timok和RTBbor等矿山采取未来现金流折现，合理中枢内在价值为1359.77亿元，截止到2019年11月22日的市值919亿元的价值被严重低估。

同时，公司吨黄金市值储量比0.53亿元/吨，远低于市场平均水平2.05亿元/吨，是A股最便宜的黄金资产。伴随Timok上带矿和卡莫阿等大型矿山逐步投产，公司作为中国有色领域的核心资产，市值或将重估。

结合金、锌、铜龙头的公司储量及产量市值比测算紫金的合理价值：从产、储角度，紫金矿业≈山金（999亿）+中金岭南（145亿）+江铜（492亿）=1635亿元– 根据产量市值比、储量市值比得到估值为1562亿元和4500亿元– 产量市值比相对合理，此外，考虑到资产多元化一定程度上会降低整体估值，给予适当折扣（85折左右），综合考虑合理估值为1328亿元。

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