年年“垫资”年年苦；因为行业一以贯之的垫资属性，使得现金流状况分析对医药行业至关重要， 其好坏可以反映企业的行业地位和未来的扩张能力。由于现金流、业务结构变化等数据只能由各个上市公司统计得来，为此，我们选取国药股份、国药控股 （港股）、华润医药（港股）、上海医药、九州通、国药一致、柳药股份、瑞康医药、嘉事堂、鹭燕医药、南京医药、人民同泰、英特集团、重药控股、同济堂等 15 家上市公司作为行业分析对象。
在中国医疗体系中，终端公立医院仍然处于强势地位，医药批发商作为中间商主要承担物流配送业务，议价能力较弱。在具体业务中，终端医院一般回款时间较长，上游生产企业又向商业企业催收药款，商业企业为了获得货源和经销渠道，往往在产业链中担任“垫款者”角色，反映为应收应付剪刀差，经营性现金流状况往往不容乐观。
从应收应付指标来看，15 家医药上市公司的平均应收账款周转天数呈现上升趋势，从 2014 年的 86 天增加至了 2019Q3 的 107 天，同时应付账款平均周转天数从 73 天缩短至 62 天，面临的上下游资金压力越来越大。主要原因在于医保控费、两票制等医改政策使得纯销比例扩大，同时医院端的回款多有放缓。在现金转换周期方面（存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数），15 家企业的平均现金转换周期从 2014 年的 53 天上升至了 2018 年的 79 天，特别是 2017 年实行两票制以来以及医保控费等影响，15 家批发企业现金转换周期明显拉长。其中国药一致 2015-2016 年现金转换周期明显缩短的原因在于 2016 年因金融工具终止确认的应收账款较 2015 年大幅增长10 亿元。
剔除应收账款 ABS 及保理业务后现金流无明显改善
从 2019Q3 的最新财务数据可以看出，我们选取的 15 家上市公司中，包括国药 一致、上海医药、瑞康医药、嘉事堂、九州通、柳药股份在内的 10 家企业财报 里的经营性现金流净额同比出现改善。其中瑞康医药 2019Q3 经营性现金流净额同比增加 31.4 亿元，同济堂同比增加 13.2 亿元，上海医药同比增加 12 亿元。
改善主因：广泛运用应收账款保理、应收账款资产证券化等金融工具。我们对 15 家企业的财务报表进行了分析，发现现金流出现改善的企业大多使用金融工 具对应收账款金融了终止确认，使得现金流量表中销售商品、提供劳务所得的现金大量增加。如瑞康医药 2019 上半年运用应收账款资产支持证券对 18.66 亿的应收账款终止确认；南京医药 2019 上半年使用无追索权的保理业务对 24.2 亿元的应收账款进行了终止确认。
所谓应收账款保理，从资金需求方（债权人）角度理解， 即将旗下的应收账款及收取、管理等权利转让给商业银行或保理公司，以满足自身融资需求，并支 付一定手续费、融资利息的行为，可分为有追索权保理（回购型保理）和无追索权保理（买断式保理）两种。作为舶来品，应收账款保理在 20 世纪 90 年初期代进入中国以来，至 2018 年底，我国银行业国内保理业务总量已达到 1.68 万亿元。由于在会计处理上，无追索权保理可将应收账款确认终止，直接计入 经营性现金流入，有利于改善财报指标，提高企业应收账款周转率。
剔除应收账款 ABS 及保理业务的影响后，大部分企业经营性现金流压力仍然较大。使用保理等金融工具虽然有利于盘活对公立医院的应收账款， 使得企业账面现金流改善，但此类改善并非根本性的，并且会使得财务费用而增加牺牲一定的净利润。
企业经营性现金流能否真正改善还是需要观察在产业链中的地位是否提升， 上游的议价能力和下游的回款管理是最重要的指标。由于 2019 年三季报未披 露详细信息，从 2019 年中报数据可以看出，剔除应收账款终止确认的影响后， 国药一致、国药股份的实际经营性现金流同比未出现改善；瑞康医药经营性现金流同比改善幅度收窄近 10 亿元，南京医药的经营性现金流则进一步恶化。
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