《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
华创证券宏观研究员：杨轶婷
联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 杨轶婷（cathyyangyt）
事项
2019年11月新增社融1.75万亿，新增人民币贷款1.39万亿，M2同比增长8.2%，M1同比增长3.5%。
主要观点
社融量质改善靠什么？
2019年以来，扣除短期贷款、表内外票据等银行信贷冲量工具，剩余有效融资所占社融比重温和提升。同时企业中长期贷款同比持续多增，金融数据结构逐步改善，背后反映的是银行对于“稳增长”的回应，由前期靠票据，转向后期靠政府基建。
2018四季度宽信用工作开展以来，“以票充贷”如火如荼，但伴随监管趋严，以及开票总规模的限制，票据支撑社融乏力。即便有少量新增，同比来看，从现在到明年一季度，票据同比在高基数上形成额外增量的可能性不大。
对比之下，基建融资需求的支撑自2019年9月起开始显现。需求端，专项债发行高峰后，基建配套融资需求回升，政府类项目储备相对充裕。投放端，LPR改革后利率边际下行，政府类贷款项目是银行“抢资产”投放的第一选择。这与我们前期跟踪到的三条线索（信贷官反馈、信贷与基建投资的领先性、基建贷款增速）基本一致。
在此基础上，展望2020年一季度信贷节奏，社融改善依然主要倚赖基建发力。面对“稳增长”要求和全年贷款利率下行的可能，银行依然有信贷前倾意愿，同时配合专项债前倾基建发力下政府配套融资需求，表内企业长贷与表外专项债同比仍将改善。但相较2019年一季度，票据融资、信用债发行与房地产融资需求同比形成支撑的可能性相当有限，也受制于此，2020“开门红”或难以再现2019年热度。
社融与M2背离为什么？
2019年社融增速与M2一度背离，究其原因，二季度或因非银存款的持续拖累，当前或受到财政存款的单月扰动以及隐性债务置换的影响。M2与社融相比较，在口径上，额外考虑了非银金融机构资金，但缺少了政府的财政资金。因此，非银存款对M2形成同向拉动，而财政存款则对M2形成反向拖累。
由于同业收缩，银行向非银投放的资金减少，今年非银机构人民币存款余额同比增速一度滞留在负区间，二季度一度引致社融-M2剪刀差扩大。而11月财政存款的多增未能纳入M2统计，对应财政支出同比力度的减弱，减小了企业和居民存款的改善程度，反向拖累了M2增速。隐性债务置换由贷款置换非标，助力了中长期贷款改善，但两者一增一减，最后都转化为城投存款，整个过程并未能创造新增存款来形成对M2增速的贡献。
M1同比再现改善为什么？
11月M1提升0.2个百分点至3.5%，我们认为背后原因有三。首先，商品房销售额同比持续改善导致的居民存款向企业部门（房地产企业）的转移终于有所体现。其次，暖冬之下企业生产积极性有所回升，活期资金交易活跃，反映“稳增长”力度边际上增强。最后，今年最热“双十一”增加了居民存款流向企业存款。今年双11呈现多平台、长时间特征，居民消费现狂欢高峰。但整体而言，自二季度以来M1长期波动在3.4%附近。展望明年全年M1，中枢有望继续小幅攀升至4%-5%左右，但难见高企。
具体分析及金融数据细项情况请详见正文。
风险提示：房地产调控政策松动
报告目录
报告正文
一 金融数据纷扰背后的三点疑问
（一）社融量质改善靠什么？
2019年以来，尽管社融同比增速颠簸前行，金融数据上下波动，但我们确实看到了金融数据结构的逐步改善。扣除短期贷款、表内外票据等银行信贷冲量工具，剩余部分的社融占比有所提升。同时企业中长期贷款同比持续多增。
金融数据量质的逐步改善，反映的是银行对于“稳增长”的回应，由前期靠票据，转向后期靠政府基建。2018四季度宽信用工作开展以来，“以票充贷”如火如荼，2018Q4与2019Q1表内外新增票据占社融占比分别高达18%和12%。但伴随监管趋严，以及开票总规模的限制，票据支撑社融乏力。以票据利率出现大幅下行的7月和11月为例，表内外票据增量有限，7月负增长3278亿，11月新增1195亿。即便有少量新增，同比来看，从现在到明年一季度，票据同比在高基数上形成额外增量的可能性不大。
对比之下，基建融资需求的支撑自2019年8月起开始显现。需求端，专项债发行高峰后，基建配套融资需求回升，政府类项目储备相对充裕。投放端，LPR改革后利率边际下行，政府类贷款项目是银行“抢资产”投放的第一选择。最终在投放结果上，基建融资需求的回升体现为企业中长期贷款的改善。这与我们9月以来持续跟踪的几条线索一致：1、在四季度信贷官调查中，71%的银行反映政府类贷款需求环比增加；2、从历史经验来看，中长期贷款的改善惟独稳步领先于基建投资的回升，近期高频生产指标改善；3、三季度基建设施中水利、环境和公共设施管理业贷款同比增速提升近2个百分点，交运、仓储邮政业贷款同比增速亦停留在高位，相比之下重工业贷款增速较为低迷。
在此基础上，展望2020年一季度信贷节奏，再现“开门红”情景几何？面对“稳增长”要求和全年贷款利率下行的可能，银行依然有信贷前倾意愿，同时配合专项债前倾基建发力下政府配套融资需求，表内企业长贷与表外专项债同比仍将改善。但相较2019年一季度，票据融资、信用债发行与房地产融资需求同比形成支撑的可能性相当有限。1、票据融资的发力同比薄弱。从四季度看，当前已经反映出这样的变化。尤其是表内票据对于信贷的支撑。2、信用债发行同比薄弱，2018年11月-2019年3月，除了2月春节，每个月的净融资都有3500亿以上。明年年初通胀问题导致无风险利率难下，信用债净融资要实现同比多增有难度。3、最重要的是需求端的配合，虽然有基建需求、有政府债务置换的需求。但是如果我们认为房地产融资不明显放松，小微融资需求相对平稳的话，2020“开门红”或难以再现2019年热度。
（二）社融与M2背离为什么？
2019年社融增速与M2一度背离，究其原因，二季度或因非银存款的持续拖累，当前或受到财政存款的单月扰动以及隐性债务置换的影响。今年二季度，社融同比回升0.3个百分点，而M2增速反下降0.1个百分点。11月社融同比增速平稳，乃至信贷同比改善的背景下，M2同比却再次下行。
根据M2定义，M2=Ｍ1＋城乡居民储蓄存款＋企业定期存款＋外币存款＋信托类存款=M0+企业活期+企业定期+个人储蓄存款+（证券公司客户保证金+公积金中心存款+非存款类机构在金融机构存款）+其他存款。我们以金融机构信贷收支表中的存款细项做拟合，M2项下大致囊括了M0、本外币住户存款、企业存款、机关团体存款、非银机构存款和个别其他细项（注：机关团体存款+财政存款=政府存款）。
由此可得，M2与社融相比较，在口径上，额外考虑了非银金融机构资金，但缺少了政府的财政资金。换句话说，在资金获得（社融）和资金存放（M2）两个角度看，居民、企事业单位的融资行为反映在社融变化中，资金存放也相应体现在了M2中，两者基本对称。而非银金融机构的融资行为无法体现在社融中，但资金存放反映在M2里（非银存款），政府部门的部分融资行为体现在社融中（专项债融资），但对应的资金存放却不在M2统计内（财政存款）。
因此，非银机构人民币存款对M2形成同向拉动，而财政存款则对M2形成反向拖累。在金融去杠杆，监管措施密集出台的背景下，同业业务收缩，银行向非银投放的资金减少，使得今年以来非银机构人民币存款余额同比增速长期滞留在负区间，二季度一度引致社融-M2剪刀差扩大。而11月财政存款的多增未能纳入M2统计，对应财政支出同比力度的减弱，减小了企业和居民存款的改善程度，反向拖累了M2增速。此外，隐性债务置换由贷款置换非标，也助力了中长期贷款改善，但贷款和非标作为城投融资，最后都转化为城投的存款（统计在企业存款中），一增一减，整个过程并未能创造新增存款，因此并转化不了对M2增速的贡献。
（三）社融与M2背离为什么？
M1提升0.2个百分点至3.5%，我们认为背后原因有三。首先，商品房销售同比持续改善导致的居民存款向企业部门（房地产企业）的转移终于有所体现。其次，暖冬之下企业生产积极性有所回升，“稳增长”力度边际上增强。最后，今年最热“双十一”增加了居民存款流出。今年双11呈现多平台、长时间特征，一则随着京东、拼多多和苏宁易购的加入，2019年双11现多平台“诸神之战”，二则预售形式延长活动周期，阿里预售期达到21天。11月全网商品销售额或创历史新高，居民消费现狂欢高峰。但整体而言，自二季度以来M1长期波动在3.4%附近。展望明年全年M1，中枢有望继续小幅攀升至4%-5%左右，但难见高企，具体分析详见报告《明年1季度还会开门红吗？》。
二 11月数据：社融再现改善，M1再现回升
（一）社融：表内靠长贷，表外靠票据
11月新增社融1.75万亿，略超市场预期。同比多增1505亿，环比多增1.14万亿，存量同比持平于10.7%。表内企业长期贷款同比持续多增，表外为贴现票据的净增加支撑了11月社融。
细项数据看，向实体投放的人民币贷款11月新增1.36万亿元，同比多增1298亿元，环比多增8130亿。表外融资11月收缩1061亿元，同比少增843亿元，同比改善主要来源于未贴现票据的多增。其中委托贷款存量收缩959亿元（前值：收缩667亿元），信托贷款收缩673亿元（前值：收缩624亿元），未贴现的银行承兑汇票新增571亿元（前值：收缩1053亿元）。
11月直接融资3220亿元，其中债券净融资2696亿元，股票融资524亿。整体较去年同期的发债高峰少增了近1000亿。此外，11月地方专项债净融资基本为零（-1亿元），同比多增331亿。
（二）信贷：企业长贷持续改善，票据发力但能量有限
11月新增人民币贷款1.39万亿，对实体投放规模近1.36万亿，同比多增1400亿元。企业中长期贷款仍然保持同比改善态势，企业短贷再现多增，其余各项基本保持平稳，唯一形成拖累的实际是票据融资。
居民长贷新增4689亿同比多增298亿，与下半年来房地产销售额（尤其是住宅销售）的同比改善趋势相一致。居民短贷11月新增2142亿元，同比基本持平。前期因监管严查信用卡和P2P造成的短贷缩量现象暂告一段落。
企业部门短贷新增1643亿元，同比多增1783亿元。企业长贷新增4206亿，同比多增911亿，政府融资需求回暖的环境下，企业长贷同比改善趋势得以持续。11月唯一在同比上形成拖累的当属票据融资。尽管11月票据利率出现快速下行，隔夜国股银票转贴现利率更一度创历史新低，反映银行急于完成信贷考核目标。但在有限的表内外票据总规模之内，银行以票充贷心有余而力不足。票据融资表现不佳，当月新增624亿元，环比虽有多增近400亿，但与去年同期票据冲量规模不可同日而语。
（三）存款：M1M2一上一下，居民存款显著拖累
11月金融机构人民币存款总量新增1.31万亿元，同比多增3593亿元，主要得益于财政存款，而居民存款形成显著拖累。财政存款同比多增4192亿元，相较去年同期财政支出力度减弱。企业存款同比多增1321亿元。11月存款的特点，在于居民存款的拖累以及M2的下行。
居民存款同比少增近5000亿元，或与11月全网“双11”大战相关，致存款流向企业部门。11月M2增速回落至8.2%，受到了财政存款多增的反向拖累。M1提升0.2个百分点3.5%，反映暖冬之下企业生产积极性有所回升。
具体内容详见华创证券研究所12月11日发布的报告《【华创宏观】金融数据纷扰背后的三点疑问--11月金融数据点评》。
【大类资产配置框架系列】
从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一
长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二
2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三
3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四
2019年油价：“油”问必答？--大类资产配置框架系列之五
“金”非昔比--大类资产配置框架系列之六
紧握黄昏中的手表--2019年度海外策略报告&系列三
【高频观察·中资美元债周报】
投资级平稳，高收益地产上涨--中资美元债周报20191201
投资级上涨，高收益地产小幅走高--中资美元债周报20191125
美国长端利率下行，投资级领涨美元债市场--中资美元债周报20191117
投资级下跌调整，高收益地产一枝独秀--中资美元债周报20191110
投资级上涨，高收益龙头地产风景独好--中资美元债周报20191103
投资级震荡，高收益地产重启上涨——中资美元债周报20191027
高收益折戟，投资级冲刺——中资美元债周报20190818
【高频观察·全球央行双周志】
全球不确定性提高后，各国经济会何去何从？--全球央行双周志第20期
国际机构如何评估全球经济增长？--第19期
全球迎来人口老龄化挑战--第18期
2019年央行对风险事件和财政政策如何评估？--第17期
法律声明
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。