一、股票市场观察
上周上证综指收于2967.63点，周跌幅1.64%，沪深300收于4098.71点，周涨幅2.39%，中小板收于7712.13点，周涨幅4.14%，创业板收于2319.45点，周涨幅5.11%。上周涨幅前三的行业分别为钢铁、农林牧渔、医药生物，涨幅分别为5.98%、5.81%、5.54%，上周涨幅后三的行业分别为银行、交通运输、建筑材料，跌幅分别为-0.77%、0.09%、0.09%。上周锂电负极、手机电池、锂电电解液等概念板块涨幅居前，玻璃、海南自贸、快递等概念板块跌幅较大。上周北向资金净流入203.68亿元，其中沪股通流入91.30亿元，深股通流入112.38亿元。南向资金净流入112亿港元，其中沪市港股通流入50.17亿港元，深市港股通流入61.83亿港元。
上周外围市场表现良好，截至周五标普500指数PE-TTM为26倍，处于1990年以来90%分位水平，纳斯达克指数也进一步冲击新高。美股在疫情中止跌回升主要因为投资者对货币和财政政策带来的经济复苏有较大信心，同时大量流动性推动利率下降，估值提升较多。国内权益市场各指数也出现普涨行情，创业板涨幅优势明显。受北京疫情影响，医药和新经济相关行业再度领涨，医药行业周成交量占全A的15%，呈高位震荡态势。目前医疗保健和信息技术行业市值权重合计超过创业板指数60%，相关板块的良好表现推动创业板指数创下年内新高。全球低利率、低增长、低通胀的环境中，投资者在追逐盈利稳定增长品种的同时，对估值的容忍度不断提升。
二、债券市场观察
上周国债成交11064亿元，政策性金融债成交26632亿元，地方政府债成交4271亿元。利率债成交价格整体较前一周出现上行。
上周信用债成交5177亿元，其中企业债成交311亿元，公司债成交150亿元，中票成交2253亿元，短融成交2105亿元，定向工具成交535亿元，资产支持证券成交180亿元。信用债各评级超短端成交价较前一周小幅下而中长端上行。
上周中证转债指数上涨0.87%，远跑输大盘（+2.62%）。整体看，上周转债价格有所上行，溢价率明显压缩。拆分看，受国常会银行让利的预期冲击，大盘银行类转债价格较前一周下跌2%以上，溢价率收窄2-3个点，但仍旧处于较高水平；偏债型大转债和可交债，绝对价格和溢价率相对平稳；偏股型转债在权益市场带动下涨幅明显，医疗、电子类转债涨幅居前。
三、总结分析
后疫情时代，政策基调在稳增长和防风险之间寻求平衡，一方面，仍会着力在经济尚未完全恢复阶段，施行逆周期调节；另一方面，监管层也反复强调，将货币政策的发力空间维持在合理水平，不搞零利率负利率。
在疫情对经济影响最为严重的2-4月份，明显更为宽松的货币政策并非常态，未来一段时间，只要疫情不再呈现大规模爆发，短端资金价格很难回到当时的水平。1%附近的隔夜回购利率，对于缓解流动性风险作用明显，但副作用也很明显，容易形成较大规模的资金套利行为。因此，在经济明显恢复后，尽快改变非常时期的非常政策，使资金价格回到正常化水平，是政策制定者的明智选择。但这并不意味着货币政策不再友好。经济恢复的过程中，货币政策仍然是所有政策的基石。
现阶段，市场高度关注二级导数的变化。例如，从4月份开始，经济的逐月恢复有望延续。这也被用来解释近期股票市场的持续回暖。对此，我们提示两方面风险：第一，部分标的过高的估值水平，按照PE和DCF估值，很多标的的估值已经无法解释；按照市值空间估值（牛市专属估值方法），多数即便基本面较好的标的也达不到预估的空间。第二，部分质地不佳的标的，也在跟随板块的强势上涨而出现补涨。相对第一类标的，基本面不佳的标的更容易引致永久性损失。
我们一直强调估值与基本面的动态匹配，这并非仅指估值与增速的匹配，而是未来可预期的盈利能力与当下估值水平动态的匹配。一方面，基本面好的标的，在利率中枢大幅降低的情况下，估值水平可以有明显提升；但标的基本面好，这一点并不能支撑过高估值。医药行业里面，100倍PE的公司群体性出现，值得警惕。另一方面，阶段性的供需错配会持续多久？虽然国内股市做空成本较高，但这并不意味着多空格局可以一直维持，随着估值进一步泡沫化，现有股东减持可能会成为明显的做空力量。
供稿日期：2020.6.21
本文数据来源：wind 数据截至：2020.6.21
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