文：申万宏源宏观 秦泰、傅家范
本期概要
本期投资提示：
加强逆周期调节，央行“缩表”不等于紧缩。3季度央行总结货币政策操作，称“加强逆周期调节”，较2季度的表述“适时适度进行逆周期调节”有所强化。主要表现为3季度实施了1次“全面+定向降准”操作，而2季度并未降准。我国“缩表”不等于货币紧缩，因为小幅缩表的同时，货币乘数因降准而有比较明显的扩大，整体信用扩张空间有所打开。19年以来，尽管基础货币降至负增（仅10月反弹至0.2%），但银行间资金利率整体仍稳定于较低水平。这反映出，当前货币政策仍延续了稳健略偏松的总体基调，并未由于连续降准而出现大幅宽松，也未由于基础货币增速放缓而出现紧缩。
LPR打破隐性贷款利率下限，MLF降息对冲通胀预期。3季度，央行实施了LPR报价机制改革，通过引导商业银行以LPR加减点的方式发放贷款，旨在打破部分银行设定的贷款利率隐性下限，促进融资成本的下降。央行提出LPR，主要是通过改革的方法，引导实体融资利率结构性下降，而近期LPR本身大幅下行的空间并不大。3季度报告中，央行担忧通胀预期进一步发散，但同时指出未来几个月CPI的上行是暂时性的。央行对通胀预期发酵的担忧，从侧面应征了我们此前对于11月初MLF降息是一次性对冲（通胀预期）式小幅降息的判断。考虑到本轮CPI同比上行主因供给端因素引起的结构性上涨，且目前通胀路径市场预期相对充分，预计暂时性的通胀波动并不会触发政策利率变化。
汇率：在香港常态化发行央票，保持在合理均衡水平上基本稳定。央行建立在香港发行人民币央行票据的常态化机制，有利于满足国际投资者对短期限优质高流动性人民币资产的配置需要，完善离岸人民币收益率曲线，促进人民币市场结构优化。下一阶段的汇率政策中，3季度报告较2季度表述基本不变。8月人民币汇率破“7”后，近期随着中美经贸磋商积极开展，CNY、CNH均再度回升至7附近。预计20年人民币汇率有望进一步回升。
经济形势分析：外部环境有所缓解，内生动力有待增强。海外经济形势判断：外部环境错综复杂。全球经济增长放缓，地缘政治风险依然较大，外需减弱对出口增长形成压力。国内经济的积极因素：中美经贸磋商重启、金融风险可控。但经济增长仍有一定下行压力：延续“制造业投资和民间投资增长放缓”的表述，经济内生增长动力有待进一步增强。
未来政策立场：维持稳健略偏松，重点支持中小银行补充资本。下一阶段货币政策方向，3季度报告指出要“加强逆周期调节”（略强于2季度的“适时适度实施逆周期调节”），但同时继续强调“保持定力、实施好稳健的货币政策”，且提出“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”。我们预计，货币政策整体仍将维持稳健略偏松的方向。此外，央行特别强调了“重点支持中小银行补充资本”。
正文
1. 加强逆周期调节，央行“缩表”不等于紧缩
3季度央行总结货币政策操作，称“加强逆周期调节”，较2季度的表述“适时适度进行逆周期调节”有所强化。主要表现为3季度实施了1次“全面+定向降准“操作，而2季度并未降准：9月6日，央行宣布全面下调法定存款准备金率0.5个百分点，并额外对仅在省级行政区域内经营的城商行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施，有利于扩大信贷供给倍数。
我国“缩表”不等于货币紧缩，因为小幅缩表的同时，货币乘数因降准而有比较明显的扩大，整体信用扩张空间有所打开。专栏1指出，“美联储扩表是放松，缩表是收紧”，“现阶段我国央行扩表是‘收紧’，缩表是’放松’”，亦指央行“缩表”不能简单等同于货币紧缩。央行资产负债表规模变化主要体现基础货币的变化，而降准体现为货币乘数扩大。对于我国当前阶段，降准的政策效应较强，因而央行同步减少逆回购、MLF等操作，导致央行资产负债表规模出现阶段性小幅收缩；但降准也放松了流动性约束、增大了货币创造能力，因而不应将央行“缩表”简单等同于货币紧缩。我国央行资产负债表的这一特征，与美联储截然不同；由于美国并不使用存款准备金率工具、不调整货币乘数，因而其央行资产负债表的变化反映出的基础货币变化，很大程度上代表了货币政策去向。我们在《本次降准的大背景，是年初至今基础货币的小幅负增长——9.6央行宣布降准操作简析》（2019.9.6）已经指出，近期降准的背景是今年以来基础货币的小幅负增长，观察货币政策方向需同时观察基础货币和货币乘数的变化。综合看，货币政策取向，短期要看超额准备金率的变化，长期要看法定准备金率对银行货币创造能力约束的变化。
考虑到19年以来，尽管基础货币降至负增（仅10月反弹至0.2%），但银行间资金利率整体仍稳定于较低水平。3季度以来，R007、DR007利率均值分别为2.7187%、2.5926%，较2季度均值小幅上升8BP、5BP，较18年同期小幅上升5.6BP、小幅下降0.4BP，总体仍呈现低位稳定态势。此外，9月末，金融机构超额存款准备金率为1.8%，较18年末降低0.6个百分点，较18年同期上升0.3个百分点。这反映出，当前货币政策仍延续了18年下半年以来稳健略偏松的总体基调，并未由于连续降准而出现大幅宽松，也未由于基础货币增速放缓而紧缩。
2. LPR打破隐性贷款利率下限，MLF降息对冲通胀预期
3季度，央行实施了LPR报价机制改革，通过引导商业银行以LPR加减点的方式发放贷款，旨在打破部分银行设定的贷款利率隐性下限，促进融资成本的下降。19年8月17日，央行改革完善LPR形成机制，改为在公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点形成的方式报价，要求各银行尽快在新发放贷款中主要参考LPR定价；将LPR运用情况及贷款利率竞争行为纳入MPA定价行为项目考核；并自10月8日起，新发放的个人住房贷款利率以LPR为定价基准加点形成。通过LPR加减点发放贷款的方式，打破了部分银行在基准利率浮动加减倍数的机制下协同设定的贷款利率隐性下限。
央行提出LPR，主要是通过改革的方法，引导实体融资利率结构性下降，而近期LPR本身大幅下行的空间并不大。3季度报告中，央行指出将以市场化改革的办法促进实际利率水平降低，保持银行负债端成本基本稳定。这反映出央行更多期望通过改革的方法，引导实体融资利率结构性下降。考虑到LPR已与房贷利率直接挂钩，短期内进一步调降MLF利率概率较低。这意味着尽管11月LPR报价可能随前期MLF下降而小幅下调5bp，但近期并没有进一步大幅下行的空间。
3季度报告中，央行担忧通胀预期进一步发散，但同时指出未来几个月CPI的上行是暂时性的。央行在专栏4中提示全面看待CPI与PPI走势的分化。近期CPI同比走高，主因猪肉价格受猪瘟疫情影响大幅上涨，替代性需求引发肉禽和蛋类价格上涨。而PPI陷入通缩区间，主因基数效应影响，不意味着工业品存在显著的通缩压力，6月以来PPI环比已出现回升迹象。总体看，央行认为CPI和PPI均不存在持续通胀或通缩的基础，后续两者差距有望收窄，将密切监测动态变化，加强预期引导、警惕通胀预期发散。
央行对通胀预期发酵的担忧，从侧面应征了我们此前对于11月初MLF降息是一次性对冲（通胀预期式小幅降息的判断。具体见《对冲式一次性小幅降息—— 11.5央行下调MLF利率简析》（2019.11.5）。同时，考虑到本轮CPI同比上行主因供给端因素引起的结构性上涨，且目前通胀路径市场预期相对充分，预计暂时性的通胀波动并不会触发政策利率变化。
3. 汇率：在香港常态化发行央票，保持在合理均衡水平上基本稳定
央行建立在香港发行人民币央行票据的常态化机制。央行在专栏2中指出，18年11月以来，央行在香港离岸市场滚动发行13期、共计1600亿元人民币央行票据，建立了在香港发行央行票据的常态机制。截至19年10月末，香港人民币央行票据余额为800亿元。有利于满足国际投资者对短期限、优质、高流动性人民币资产的配置需要，完善离岸人民币收益率曲线，促进人民币市场结构优化。
下一阶段的汇率政策中，3季度报告较2季度表述基本不变。强调“坚持以我为主，把握好内部均衡和外部均衡的平衡”，“发挥自动稳定器作用、保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”，删除“必要时将加强宏观审慎管理”的表述。
8月人民币汇率破“7”后，近期随着中美经贸磋商积极开展，CNY、CNH均再度回升至7附近。预计2020年人民币汇率有望进一步回升。展望19年后续月份及2020年：1、外部环境不确定性有望进一步缓和。2、英国脱欧形势渐趋明朗，全球贸易环境整体有望改善，加之美国2020年经济增长预计小幅回落，美元指数或仍有小幅回落空间。3、我国货币政策预计延续稳健略偏松，仍将避免“大水漫灌”预期，从而不会对汇率造成显著向下压力。4、近期人民币汇率预期稳定，有利于缓和19年末至20年初潜在的企业外债集中到期压力。综合看，预计至2020年人民币汇率有望进一步回升至6.8左右。
4. 经济形势分析：外部环境有所缓解，内生动力有待增强
海外经济形势判断：外部环境错综复杂。央行认为外部环境错综复杂，全球经济增长放缓，主要发达经济体货币政策转向宽松，地缘政治风险依然较大，外部不确定不稳定因素增多，外需减弱对出口增长形成压力。
国内经济的积极因素：中美经贸磋商重启、金融风险可控。与2季度报告相比，央行在对未来一段时间经济发展的积极因素阐述中，增加了“中美经贸磋商重启，有助于稳定市场信心”、以及“宏观杠杆率高速增长势头得到初步遏制、金融风险总体可控”两大内容。
但经济增长仍有一定下行压力：延续“制造业投资和民间投资增长放缓”的表述，经济内生增长动力有待进一步增强。国内经济动能方面，央行仍延续2季度“制造业和民间投资增长放缓，经济内生增长动力有待进一步增强”的表述，但删除了“经济增长依赖地产基建程度较高”的说法。同时央行强调，“要客观认识、理性看待、坚定信心，保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事”。反映出政策层对中长期经济发展战略的框架选择，以及推进经济结构优化改革的决心。
5. 未来政策立场：维持稳健略偏松，重点支持中小银行补充资本
下一阶段货币政策方向，3季度报告指出要“加强逆周期调节”（略强于2季度的“适时适度实施逆周期调节”），但同时继续强调“保持定力、实施好稳健的货币政策”，且提出“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”。我们预计货币政策整体仍将维持稳健略偏松的方向。此外，央行特别强调了“重点支持中小银行补充资本”。
1）提出“加强逆周期调节”，但仍有一定下行压力的情况下，不会因通胀暂时性上行而触发紧缩。央行将2季度报告中的“适时适度实施逆周期调节”调整为“加强逆周期调节”，同时指出“妥善应对经济下行压力”，加之央行亦认为未来几个月CPI同比上行是暂时性的，预计不会触发紧缩。
2）但仍强调“保持定力”，实施“稳健的货币政策”，预计不会进一步大幅宽松。3季度报告央行亦继续强调“保持定力”、“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”。考虑到通胀至2020年上半年均将处于较高水平，加之LPR已与房贷利率直接挂钩，央行意图引导银行负债端成本稳定，在此背景下进一步调降MLF利率等降息的概率不大。对LPR报价，尽管11月可能随前期MLF下降而小幅下调5bp，但近期并没有进一步大幅下行的空间。
3）结构性角度看，本次央行特别强调“重点支持中小银行补充资本”，有利于缓解宏观审慎对于信用扩张的约束。宏观审慎政策是以资本金为核心的、约束银行信贷扩张的体系。今年以来，中小银行资本金存在不足，已在一定程度上限制了降准对于中小银行信贷扩张能力的扩大。3季度货币政策执行报告明确指出，将“重点支持中小银行补充资本金”，预计有利于缓解资本金不足对于中小信用扩张的约束。