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本文作者
张旭
1、辩证地看待通胀
今年8月以来，猪肉价格出现了较快的上涨，且涨幅于10月份明显扩大。作为猪肉的替代品，牛肉、羊肉的价格也随之出现了上涨。在多种因素的作用下，10月份CPI同比上涨了3.8%，达到了2012年2月以来的最高水平。
部分投资者担心，CPI的上升会迫使货币政策趋势性收紧。我们一直认为，在“降低实体经济融资成本”的大环境下，即使充分考虑到CPI上涨的因素，人民银行亦不会让DR007的中枢形成显著上行。
从某种意义上讲，近期的流动性状况正在验证我们的判断。生猪价格的涨幅于今年8月份便开始加速，但是DR007基本维持在2.6%-2.7%之间的水平。而且，如果用Hodrick-Prescott滤波的方法将短期波动滤除，甚至可以观察到10月下旬以来DR007的小幅下行。
那么，如何正确地理解通胀上行之后，资金利率并没有随之上行的现象？《中国货币政策执行报告（2019年第三季度）》给出了答案：应全面分析、辩证看待CPI与PPI的走势。事实上，当前的通胀具有明显的结构性特征，且同比涨幅在一定程度上受到基数效应的影响。
2、通胀中的结构性
首先，CPI和PPI走势之间出现了明显的背离。一方面，在食品价格的推动下，CPI涨幅上升，10月份同比上涨了3.8%；另一方面，生产资料价格下降拖累PPI同比涨幅持续下行，至10月份已经跌至-1.6%。
其次，CPI中各分项的走势也不尽相同。从CPI构成的8个大类上看，10月份同比涨幅高于7月的仅有食品烟酒、其他用品和服务这两个大类。由于食品烟酒大类的涨幅较大且所占权重较高，致使CPI同比涨幅由7月份的2.8%上升至10月份的3.8%。但是值得一提的是，衣着、居住等其余六个大类的涨幅均是下降的，这说明通胀压力暂未全面扩散。
即使从涨价幅度最高的食品烟酒大类中看也是如此。该类中明显上涨的小项为猪肉及其替代品，而10月份粮食的同比涨幅为0.5%，较7月份下降了0.1个百分点。我们计算了食品烟酒大类内部的通胀扩散指数，发现9月与10月的指数稳定在64%，并没有形成全面的上涨。
但是不可否认的是，猪肉等消费品价格的上涨正在加剧居民的通胀预期。经过季节性调整后的未来物价预期指数已经成到达了近五年以来的最高值。可以预见的是，10月份猪肉价格的快速上涨很有可能会将该指数推向更高的水平。
此时，需要防止通胀预期的进一步提高，因此货币明显放松的概率较低。但是，货币政策是否会趋势性收紧？我们认为，当前猪肉价格的上涨是由于供给端出现了一些问题，而货币政策对于供给端的作用相对有限。事实上，结构性通胀的病痛更需要结构性的货币政策来医治，需要平衡好总量与结构间的关系，而不是单纯依靠总量工具。
3、通胀中的基数效应
这几个月PPI同比涨幅的下行主要是受到翘尾因素的负向拉动。事实上，新涨价因素一直维持在[-0.6%,-0.4%]区间，变化并不大。而且，非常明显的是，明年7月以后，CPI也将在较大幅度上受到翘尾因素的影响。我们假设今年11月和12月CPI的环比涨幅均为0.3%，那么可以计算出明年8月CPI的翘尾因素将由明年6月的3.55%快速下行至2.42%，到明年10月份时将进一步下行至0.60%。我们知道，货币政策向CPI传导存在时滞，这个时滞通常在1个季度以上。所以，如果此时大幅收缩货币政策，其紧缩的效果有可能和明年CPI翘尾因素的下降形成负向叠加。
4、债市策略
在当前的通过膨胀具有明显的结构性特征，且受到了基数效应的影响。首先，CPI和PPI走势之间出现了明显的背离；其次，CPI中各分项的走势也不尽相同；而且，当前PPI的下行主要是翘尾因素降低所致，明年7月后CPI也将明显受到翘尾因素的向下拉动。我们判断，当前DR007已处于一个较为合适的水平，10Y国债仍将继续维持在2.95%-3.35%区间内震荡，很难形成向上的趋势性风险以及向下的趋势性机会。
5、风险提示
需要继续密切关注猪肉价格。虽然最近3周猪肉价格出现了一定程度的环比下行，但是降价基础并不牢固。12月为传统的猪肉需求大月，供需关系的变化有可能形成猪肉再度上涨的触发因素。
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