1. 猪肉价格为影响CPI的核心因素

今年下半年以来，随着猪肉价格的暴涨，CPI同比涨幅持续超预期上涨。“猪通胀”成为了市场关注的核心问题之一，也对货币政策形成了制约。猪肉价格快速上涨的原因有三，一是猪周期内生规律决定了目前应处于猪价上升期；二是非洲猪瘟造成了生猪大量死亡，加速周期上行；三是“南猪北养”等环保政策导致产能下降与供销分离。但目前来看，非洲猪瘟继续大规模爆发的可能性不大；过度的环保政策也正在修正，外因对猪肉供给的负面影响有望逐步消退。但由于生猪产能周期较长，猪肉供给短缺的局面难以在短期得到缓解。

2. 基于供需模型的猪价预测

2.1 基于供给侧的猪价模型

非洲猪瘟会感染包括能繁母猪、仔猪、肥猪等各类生猪，会对生猪生产产生全面而非结构性的影响。从直接供给的角度而言，猪瘟对一般育肥猪产量的影响会较快反映在猪肉供给上，而对母猪与仔猪的影响从发生到反映至猪价上会有一定的时滞，因而常用母猪存栏量对未来猪价进行预测。根据猪周期理论，后备母猪（4个月大）需要4个月性成熟，然后受孕4个月产下仔猪，仔猪需要6个月左右出栏。因此猪瘟对后备母猪数量的降低需要14个月左右才能反映在猪肉价格上，我们通过观察发现15个月前的能繁母猪存栏量与现在的猪价存在最为明显的反向关系，相关系数达到-0.40。在此基础上考虑到猪价粘性及近期猪价中的额外信息，我们使用AR(1)模型对猪价进行估计，并加入滞后15期母猪存栏量环比涨跌幅作为外生变量。该模型调整后拟合优度为0.6，拟合图也显示其对历史数据的拟合效果较好。

主要受今年母猪存栏量持续降低的影响，单纯利用供给侧因素得到的预测显示明年全年猪价处于上升通道，到2020年底时甚至会突破400元/公斤。请注意，这一预测的假设前提是消费者对猪肉的需求保持稳定（不改变消费习惯、不进行替代），因此供给的弹性决定了其价格。但是在猪价过高时，猪肉需求会受到抑制，或者选择其他肉类甚至非肉类进行替代，所以这个前提假设显然难以满足，真实猪价也不可能在明年底涨到400元一公斤。此外，该模型也没有考虑政策干预、疫苗研制等其他因素的影响。因此在下一节，我们对猪价需求侧因素、政策干预等潜在的抑价因素进行分析，并将重要的因子纳入猪价预测模型中。

2.2 当前政策对猪价的影响有限

2018年8月猪瘟疫情爆发，政策的重点主要在于猪瘟疫情的防治。今年8月以来，去产能对猪肉价格的影响显现，国家政策在关注与控制猪瘟疫情之外，将更大的重点放在了促进生猪生产与稳定猪肉价格方面。近一年来的政策与会议的要点主要可以概括为如下几个方面：一，加强非洲猪瘟防控，加快强制扑杀补助发放，加强动物防疫体系建设，提升疫病防控能力。二，取消超出法律法规的生猪禁养、限养规定，不得超范围划定禁养区。三，对生猪生产提供补贴，提供融资与保险支持，促进生产加快恢复。例如，实施种猪场和规模养猪场（户）贷款贴息政策；省级财政提供生猪生产稳定专项补贴；完善生猪政策性保险政策；生猪规模化养殖场建设补助项目；保障种猪、仔猪及生猪产品有序调运。四，完善市场调控机制，合理投放冷冻猪肉，确保重要节假日猪肉市场有效供应，保持猪肉价格在合理范围。保障困难群众基本生活。加快发展禽肉、牛羊肉等替代肉品生产，增加猪肉进口以保障市场供应。

目前政策主要以恢复生猪生产为主要目标，而从生猪生产开始到形成猪肉要经历从能繁母猪、仔猪、育肥猪出栏的周期，大约需要14-15个月，难以对明年的猪肉供给与猪价产生直接影响。此外，国家政策与会议多次强调要尊重客观规律，注重运用市场办法，行政补贴主要集中在促进生猪养殖与保障困难群众生活方面。而且猪肉交易较分散、中小供应商数量较多，行政手段全面控制价格的难度较大，因此我们认为目前通过行政手段全面限价的概率较低。综上，我们认为当前政策对明年猪价走势的影响有限，但仍需关注后续是否会出台限价政策。

此外，政策还提出要适时投放政府储备肉。对该政策影响进行估计的第一步是搞清楚中国有多少战略储备猪肉？确切的数字是国家机密，我们试图从几个角度进行估算。中国食品有限公司官员在一篇文章中写到“我国战略储备肉计划在2006年已达到20万吨，该数值在21世纪初有所下降，但是到2011年又得到了恢复”，因此我国2011年猪肉储备量大约为20万吨。在此基础上，考虑到逆周期调节是猪肉储备的重要原因，我们预计在上一轮周期结束与本轮周期开始时，政府储备猪肉数量会上升，因此当前猪肉储备量可能在20万吨以上。另一方面，从储备肉冷库角度估算，全国共有11座中央直属储备肉冷库，每座储备量约为1万吨。相比于中央政府，地方政府与租用的社会冷库储备能力可能相对较弱，因此我们预计当前猪肉储备可能不会比20万吨超出太多。假设当前政府猪肉储备总额为25万吨，扣除今年9月已经投放市场的3万吨猪肉，则当前猪肉储备可能不到22万吨，仅占去年猪肉消费量的0.4%。即使政府储备猪肉全部投放市场，平抑猪价的效果也应该非常有限。这一说法也可以从《国务院办公厅关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》的措辞中得到印证。《意见》指出猪肉储备的功能主要在于确保重要节假日猪肉市场有效供应，而非对猪价进行全面调控。

2.3 扩大猪肉进口的抑价作用不大

我国是猪肉生产与销售大国。近十几年来，我国猪肉消费与生产占全球的比重均不低于45%，同时进口猪肉在消费量中的比例一直偏低。根据美国农业部统计，我国进口猪肉占猪肉总消费额比重的最高值为2016年的3.88%。2018年中国猪肉总消费量为55398千吨，其中进口猪肉量为1561千吨，占比2.82%。即使考虑猪肉进口占总消费比重的最大可能情况，假设全球其他国家的猪肉出口都销往中国，则猪肉进口占我国总消费量比重最大也不超过14.88%（2018年数据）。可见，我国猪肉以自产自销为主，受外部猪肉进口的影响较小，未来空间也相对有限。

我们近期在进口博览会上实地采访了一些国外猪肉出口商。西班牙是去年中国进口猪肉最多的来源国家。西班牙经济商务处表示，今年已经几乎将所有的出口猪肉全都卖给了中国，目前已无供给。丹麦的猪肉供应商表示，会酌情增加对中国的供给，但主要是减少对别国的出口，生猪产能周期长，不容易增加供给。德国的食品集团也表示，中国的猪肉需求增加已经拉高欧洲猪肉价格，公司一方面已经增加产能，同时也在德国国内市场购入活猪用于对中国出口。原先供应欧洲的份额被挤占了很多。总体的调研结果来看，目前国外猪肉供应商已经尽量增加了对中国的猪肉供应，但对于中国猪肉缺口而言仍差距较大。短期内难以有新的供给流入。而由于猪肉产能周期的限制，预计明年进口量也难以快速提升。

美国农业部估计从2019到2020年，中国猪肉进口量将上涨900千吨，对消费量的拉动为1.84%。由于一般认为猪肉的需求弹性较小，结合上文分析猪肉进口量难以快速增加，我们预计明年猪肉进口增长对猪价的抑制作用仍然较小。

2.4 猪瘟疫苗最早后年年初上市，难以影响明年猪价

今年11月2日，用于非洲猪瘟疫苗评价和检验的首批12头SPF猪被空运至中国农科院哈尔滨兽医研究所，表明我国非洲猪瘟疫苗或已进入SPF猪评价与检定阶段，即将进入临床试验。

国内的兽用疫苗研发需要经历实验室研发、临床试验、新兽药注册等阶段，其中临床试验周期较长，预计至少需要一年时间。临床试验阶段最耗时的部分在于确定疫苗对种猪繁殖能力的影响。根据农业农村部疫苗质量管理规定，研发非洲猪瘟疫苗时，需要一直观察免疫猪的幼序直至长大产子，考虑到国内猪养8个月配种，4个月妊娠的猪周期，这一过程至少需要一年。临床试验完成后，针对非洲猪瘟疫苗这种重大动物疫情急需疫苗，国家规定可以下发临时批文，较快完成新兽药注册，但是从获得批文到产品上市仍然需要2个月的准备时间。因此按照目前的进展情况，可销售的非洲猪瘟疫苗最早会在后年年初上市，难以对明年生猪出栏与猪价产生直接影响。

2.5 需求：抑制猪价的最终因素

上文中我们分析了可能影响猪肉价格的政策、进口以及猪瘟疫苗等问题，结论是这几方面均难以有效抑制猪价上涨。但是猪价不会无休止上涨。虽然历史经验来看，猪肉需求对价格的弹性较低，但当猪肉价格创下史无前例的新高时，必定会对需求有所抑制。而需求则将成为影响猪肉价格的重要因素。

一般而言，收入水平在特定阶段提高时猪肉消费会随着人均收入上升而增长。但是收入的提升同时伴随着人口年龄构成、膳食结构和消费偏好的持续变动，这些都会对猪肉需求形成抑制作用。收入增长的促进与抑制作用同时发生，共同决定现实需求变动。过去十多年来，在这两种因素的共同作用下我国猪肉消费量保持相对稳定，2018年猪肉总消费量仅微幅增长0.4%。尽管我们无法获得更为精确的数据，但是可以推测需求侧因素不是导致近期猪价大幅波动的主要原因。

尽管消费偏好、膳食结构等因素难以在短时间内发生改变，但当猪价过高时，消费者降低对猪肉的需求。我们试图从两个方面将消费者需求纳入模型，一是从居民收入水平而言，当前购买力能够承受的最高猪价是多少；二是从替代品的角度来考虑，我们选取牛肉作为标尺。通常消费者认为二者可替代性较强，且牛肉价值高于猪肉。如果消费者普遍预期猪肉的价格不能超过替代品牛肉的价格（或其一定比例），那么猪价未来上涨空间有多大。

2.6 考虑居民购买力与替代品牛肉的价格

为了度量居民收入对猪价的承受度，我们分别计算了2008-2018年度猪肉、牛肉价格与人均GDP的比值。猪肉平均价-人均GDP比值明显呈现出持续下降的状态，从2008年的9.15‱逐步下降到2018年的3.48‱。相对而言，牛肉平均价-人均GDP比值更为稳定，2008与2014年均达到13.46‱的高点，2018年为10‱左右与历史低点水平类似，很可能处于围绕均值波动而非下滑的状态。

利用猪肉平均价与22省市猪价计算得到的猪价-人均GDP比值都在2008年达到最大值，因此我们将2008年的猪肉平均价-人均GDP比值9.15‱作为我国猪肉购买力极限。按照名义增速10%计算，2019年人均GDP为71108.4元，则能够支持的最高猪价为65.14元/公斤（71108.4*9.15‱）。当超过这一数值时，居民收入对猪肉消费的支撑不足，导致进一步上行的空间有限。必须指出的是，由于缺乏更为久远的数据，我们利用2008年得到的猪价-人均GDP比值可能低估了居民对猪肉价格的极限承受力，因此我们需要对其保持谨慎态度，只将这一数值用于参考。
牛肉是猪肉的替代品。一直以来，牛肉价格均高于猪肉，猪牛比价历史最高不超过80%，2012-2018年该比值仅为40%左右。与此同时，一般认为牛肉蛋白质与营养价值更高，脂肪更少，因此大多数消费者已经形成了牛肉价格高于猪肉价格的认知。我们认为牛肉价格可能对猪价的涨幅形成限制。如果不冲破历史高点的话，则猪价最高不超过牛肉价格的80%。更为极端的情况下，如果猪肉供给大幅减少而需求较为刚性，则猪价可能与牛肉价格持平。

我们假设未来我国牛肉处于平稳上涨的状态。相比于猪肉而言，我国牛肉产量与消费量占全球比重较低，均不超过14%，容易通过调整进口量对牛肉价格进行控制。此外，美国等牛肉主产国的牛肉出口尚未得到我国进口许可，国际市场对中国的牛肉供给有进一步扩大的空间。如果我国未来对牛肉进口进一步解禁，则国内牛肉供给会有进一步增加的趋势。我们假设国际市场上的牛肉价格相对稳定，通过构建牛肉进口商利润率的带趋势项的AR(2)模型，得到未来一年的牛肉利润率与牛肉价格走势预测，并以此计算猪牛比价。

我们以上节供给侧的猪价预测模型为基础，考虑11月猪价回调与未来需求降低带来的抑价作用，得到猪价的最终预测值。如果猪牛比价无法冲破历史高点（80%），则未来一年猪肉价格将处于65-69元/公斤的区间，这与利用猪价-人均GDP得到的65.14元/公斤相近，此时猪价同比最高将出现在2020年的2月左右。如果能够达到猪牛平价（猪肉价格等于牛肉价格），则猪肉价格最高可能达到85元/公斤，此时猪价同比最高值将出现在2020年5月左右。

3. 2020年CPI走势预测

综合以上分析，我们认为由猪瘟疫情等所导致的猪肉供给量持续下滑是推动猪价上涨的主要因素，并且该因素还将持续发挥作用。当由供给下滑导致猪价上涨到一定程度时，居民购买力与替代意愿可能对猪价的进一步上涨构成限制。综合两方面因素，我们测算出未来猪价走势以及CPI走势。我们预测明年前三季度通胀压力较大，明年1月左右将出现本轮通胀的第一个高点。

如果猪牛比价、猪价收入比不超过历史高点，则我们预计CPI在明年1月达到最高点5.9%后回落，但是到三季度结束都将维持在4%以上。

如果达到猪牛平价，则明年4月CPI可能达到本轮通胀的最高点6.2%，并且直到11月都可能维持在4%的高位。