经过20多年的发展，国内卖方研究机构逐步建立了本土资本市场的“话语权”，引领行业变革的卖方分析师也不断涌现。从一些券商年度策略会屡屡上演的“一票难求”盛况，可一瞥他们对机构投资者影响力的冰山一角。
与此同时，近年来海内外资本市场环境的变化、新技术的演进，也让卖方研究模式转型的讨论不绝于耳，内容包括卖方研究如何拓展覆盖面，服务银行、PE等更广泛的资管机构，探索单一分仓佣金模式以外的多样化收入来源，避免同质化竞争乃至走出国际化之路等。此外，随着科创板设立、注册制改革试点，证券行业走到从轻资本模式向重资本模式转型的关键时点，券商内部多条业务线开始协同发展，由此带来对研究的依赖不断加强，券商越来越需要研究发挥对内支持作用。一个卖方研究的3.0时代正在到来。
在此背景下，新财富邀请券商研究所所长、相关负责人、卖方研究资深从业人士等，就新市场下卖方研究的未来发展方向以及各家券商的战略布局进行深入探讨，并于即日起推出系列专访报道。
来源:新财富(ID:newfortune)
作者:万丽
论及国内卖方研究的发展历史，除了综合型券商为行业贡献了主要研究框架、培育了大量成熟人才，亦绕不开中小券商的积极参与。在卖方研究竞争白热化的当下，2019年中以来依然不断有中小券商从零开始投入卖方研究业务，加大对成熟卖方研究员的引进力度，最典型的代表券商，包括了开源证券和华西证券。
中小券商布局研究所的背后，是资本市场生态正在发生变化。科创板的实践表明，注册制下各方博弈的关键在于合理定价，而定价能力在于研究能力，研究对于券商的引领和拉动作用将越来越大。
此外，不论作为不断涌入的外资的引路人，还是本土券商转型财富管理、拓展海外市场背后的研究支持方，证券研究的地位都在不断强化。高质量投行的建设离不开高质量的研究，券商头部效应不断强化的当下，中小券商受到全面挤压，加快研究能力建设，成为一些中小券商的当务之急。
相比于大券商可以从当下开始调整研究结构、整合研究资源，发力研究对内的协同作用，中小券商要走的路显然更漫长，其要先在市场上和大券商抢夺分仓佣金蛋糕，站稳卖方研究业务的脚跟，从而扩大影响力，带动其他业务发展，在此基础上还要探索研究的对内协同服务。在卖方研究传统商业模式走到瓶颈的当下，这场战争愈发难打。这也决定了中小型券商发力研究所的逻辑，颇为不同，且打法各异。
01 从零开始发力，再掀卖方人才争夺战
2019年10月末，中小券商再现卖方研究人才大调整，原新时代证券研究所所长孙金钜宣布加盟开源证券，任开源证券总裁助理兼研究所所长。
从证券业协会官网上可以看到，截至2019年10月29日，开源证券注册登记的分析师人数仅为8人。孙金钜在接受新财富专访时表示，过去，开源证券研究板块较弱，且多为对内服务。相当于此前开源证券几乎未开展卖方研究业务。
孙金钜曾任职于国泰君安证券研究所，2011-2017连续多年上榜新财富中小市值研究，并在2016-2017年连续两年获得该领域第一名。2017年12月，孙金钜转投新时代证券，任研究所所长。开源证券此次邀请孙金钜加盟，显然是其打造卖方研究平台的开端。开源证券表示，2019年末至2020年春节前，开源证券研究所还将继续在市场上招聘优秀的卖方分析师，未来3年，开源证券研究人才或将扩展到近200人。这一规模与大型综合券商的卖方研究人员数量相当。
开源证券前身为陕西省财政厅国债服务部，1993年更名为陕西省开源证券公司。近年来，开源证券发展速度颇快，尤其是在投资银行和资产管理业务方面。截至2019年10月底，公司净资本62.6亿元，拥有包括长安期货、开源创新投资、深圳开源投资、前海开源基金等多家子公司。目前公司各业务板块形成了协同并进发展态势，投资银行整体跻身行业前15名，财务顾问业务居行业前10；在近期中国证券基金业协会公布的新一期证券行业资产管理业务季度排名中，开源证券资产管理业务月均规模名列全国第18位。
偏地方性的证券公司，从零开始布局卖方研究的，除了开源证券，还有华西证券。
2019年6月，华西证券邀请魏涛加盟，任总裁助理兼研究所所长。魏涛原为中信建投证券非银金融行业分析师，2011-2013年连续登上新财富最佳分析师榜单，2014-2016年间担任中银国际证券研究所所长，2015年其率领中银国际证券研究所登上进步最快研究机构榜单，并拿下当年度非银金融行业第1名，2016年获得该领域第4名。2017-2019年5月担任太平洋证券研究院院长，两年时间带领太平洋研究平台从无到有、不断壮大。从大券商到率领中小券商，在这方面的履历，魏涛与孙金钜亦颇为相似。
而在魏涛加盟之前，华西证券亦几乎未开展过卖方研究业务。中国证券业协会官网显示，截至2019年10月29日，华西证券登记在册的分析师共28人，其中有22人在2019年6-10月加盟。据不完全统计，这新加盟的22位分析师中，约有4人曾为新财富上榜分析师。如此迅速地招人，一度引发市场关注。
02 公募分仓佣金蛋糕日渐缩小，卖方研究竞争压力加剧
券商研究一直以来以服务公募基金为代表的机构投资者为主，公募基金分仓佣金成为其主要收入来源，中小券商想要在卖方研究领域立足，必须先争夺分仓佣金的蛋糕。过去几年不断有中小型券商从零开始发力卖方研究，实现分仓佣金的逆势上扬，其中的典型代表，除了之前为行业周知的天风证券，还有近期崛起的国盛证券。
2017年底，前中泰证券研究所副所长、新财富白金分析师杨涛加盟国盛证券，任研究所所长（副总裁级），同步开始扩招研究团队，组建卖方研究业务。截至2019年10月30日，国盛证券共有分析师69人。这一年多的时间里，国盛证券分仓佣金排名迅速提升，从2017年的200万元、排名第77位，上升到2018年的6600万元、排名第30位。2019年上半年，国盛证券分仓佣金更是超越上一年总和，达到9400万元，排名第16位（表1）。
孙金钜在新时代证券研究所任职期间，该所业绩提升亦较为显著。Wind数据显示，在2018年券商业绩整体低迷的情况下，当年度新时代证券分仓佣金总额达到0.44亿元，同比增加73.08%，分仓佣金总排名从上年度的第41位上升到2018年的第33位。2019年上半年其分仓佣金总额更在主流卖方机构中同比增速位列第二。魏涛在加盟太平洋证券研究所的两年，太平洋证券研究品牌和影响力显著提升，并在2018年全市场交易普遍低迷的情况下，实现佣金收入增幅高达183.6%，排在全国前列。
尽管过去看起来成功的先例较多，对中小券商来说，在当下的时点发力卖方研究、争夺分仓佣金蛋糕，将越来越是一场艰难的战争。
首先，是当前全市场投资者结构正在悄然生变。统计全市场股票持有机构情况，可以发现，全市场50%的股票资产在以国有法人和社会法人为代表的产业资本手里，散户占比29.5%左右，机构投资者占比16.4%（表2）。
而在机构持股中，公募机构管理资产总规模约为13万亿，其中可投资股票规模约为3万亿元，当前持股市值约2.59万亿；私募、保险和外资分别持股1.4万亿、1.8万亿和1.6万亿左右。外资持股成为近年来A股机构中最大的增量，一位券业资深从业者预计，随着A股进一步对外开放，预计未来5年外资持股比例有望突破10%（表3）。
也就是说，卖方研究一直在围绕着公募基金这个较小的领域展开激烈竞争，主要原因就在于公募基金佣金率水平高于市场平均水平，分仓佣金仍然是券商研究收入的主要来源。不难理解券商研究难以有动力去开发其他市场的原因——在公募基金分仓佣金商业模式成熟的情况下，对分析师来说，扩大研究范围、增加研究覆盖面，只会更加分散精力，而无法带来同等的佣金派点收入。
然而对中小券商来说，一个更为艰难的现实是，近年来公募基金分仓佣金蛋糕不断缩小，从数据来看，公募基金分仓佣金总额从2015年的123.66亿元下降到2018年的68.71亿元，近乎腰斩（表4）。
03 研究所对内协同作用显现，券商研究3.0时代到来
在日渐残酷的分仓佣金竞争中，当前中小券商从零开始发力研究所业务的压力显而易见。路不好走。但是很多对中小券商来说，布局研究所，也是当前形势下不得不进行的选择。
从外部变化来看，科创板、注册制下，各方博弈的关键在于合理定价，而定价能力的关键在于研究能力，券商要在投行业务上取得长足发展，其对研究能力的需求将会越来越强烈。从券商内部变化来看，目前大多数证券公司都在打造财富管理业务，从过去赚佣金模式向资产配置服务转变。一系列的新变化，必将赋予卖方研究更大的发挥空间，研究对于券商的引领和拉动作用也会越来越大，券商高质量的发展更依赖高质量的研究。这是当前大小券商对研究的倾斜力度在不断加强的原因。
在孙金钜看来，过去卖方研究走过对内服务的1.0时代，对外服务的2.0时代，当前，一个卖方研究“内外结合”的3.0时代正在不可避免地到来。开源证券投资银行、资产管理业务的长足发展，为进入研究领域注入了源头活水，也是开源证券坚决发力研究业务的立足点。孙金钜表示，研究所依然会从服务外部机构开始，立足卖方研究服务，逐步实现跨行业的协同、跨产业的研究，确立自己的研究框架和体系；在此基础上，实现内部跨部门之间的协同作用，并向政府、一级市场产业基金延伸。
不过，一个成熟的商业模式一定要形成闭环。证券研究对内服务，向政府、产业基金等延伸，尚无法形成合理的对价。卖方研究如何通过资本市场的抓手功能，发挥对内协同作用的同时形成合理的价值回报，是全行业都需要考虑的问题。
04 股东奠定先天优势，走特色化道路
相比于大券商可以从当下开始调整卖方研究的结构，整合卖方研究资源，发力研究对内的协同作用，中小券商要走的路显然更漫长，其要先在市场上和大券商抢夺分仓佣金蛋糕，站稳卖方研究业务的脚跟，在此基础上摸索研究的对内服务功能。这也决定了中小型券商发力研究所的战略逻辑与大券商颇有不同，且打法各异。
开源证券和华西证券在接受新财富采访时均表示，借助股东力量，突出特色研究，是研究突围的一个重要方向。
开源证券控股股东为陕煤化集团，2018年陕煤化集团实现营业收入2806亿元，位列2019中国企业500强第73位。2019年世界500强第281位，股东实力雄厚。旗下产业板块包括煤炭、化工、建筑施工、重工装备、铁路物流、金融、科技、电力、钢铁、现代服务业等，控股60余家企业，其中有3家上市公司。陕煤集团自身亦存在产业研究团队，其与卖方研究存在一定的不同，前者立足于产业，偏技术，后者更多立足于资本市场，双方各取所需。孙金钜表示，未来开源证券的研究团队有望帮助集团在资本市场上寻求一些行业机会，如新能源、新材料等领域，从而与集团的产业研究实现联动，形成自己的特色化、优势化研究。
同时，开源证券总部所在的陕西西安，地处内陆，在投融资和产业转型升级发展中也亟需资本市场一线的研究支持。据悉，近期开源证券研究所在西安举行了开源机构投资家俱乐部揭幕仪式，当天西安知名投资机构悉数到场，侧面说明内陆机构对研究支持的期盼。
魏涛则对新财富表示，华西证券研究所在布局时将遵循两个原则，第一是“有所为有所不为”，即在消费、高端制造、TMT、总量等个别领域，重点投入，配置成熟的研究员，为此要着重去市场上挖掘资历较深的分析师，而在一些市场关注度不太高的领域，将尽量以一些有潜力的研究员进行跨行业覆盖，总体不会像大券商那样做到大而全地覆盖全部行业；第二个原则是充分发挥股东优势和地域特色。这一点与开源证券类似。
华西证券的前十大股东包括泸州老窖集团持股、剑南春（集团）、宜宾五粮液集团等国内知名酒企，因此，魏涛介绍，华西证券将充分利用股东优势，在白酒领域打造自己的研究特色，期望未来人们提到华西证券就能想到白酒研究。
在两三个月的时间内，华西证券研究所已组建了非银、电子、汽车、轻工、通信、军工、中小盘等9大分析师团队。不过由于当前A股白酒总体估值较高，食品饮料行业分析师亦跟着水涨船高，成为各家研究所的“核心力量”，导致魏涛在挖人的时候遇到了一点困难。“实在找不到就自己培养”，魏涛表示。
此外，华西证券的另一大战略，是依托华西证券的地域优势，打造有一定地域标志的研究业务。作为四川省最大的本土券商，华西证券有相当一部分客户扎根在四川，“研究所未来将加大对四川上市公司的研究和覆盖，在对四川上市公司和相关行业有深入了解和研究的基础上，发挥自身的地域和股东优势，希望未来客户只要来四川调研或举办活动时能第一时间想到华西证券，”魏涛称。
华西证券于2018年顺利上市，其2019年7月发布的《华西证券未来五年（2019年-2023年）战略规划》指出，将围绕投研支持、机构销售、PB（主经纪商业务）外包以及资管产品创设等跨业务关键能力，打造机构服务和券商资管两大业务平台。投研能力被列入华西证券未来发展的关键支撑能力之一。
论及卖方研究行业的未来，在魏涛看来，当前卖方研究恰逢内外形势变化的关键时点，其未来的价值将会越来越得到凸显。
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新财富杂志2019年11月刊电子版
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益海嘉里全产业链整合术》