三七互娱—公司深度报告：三七互娱：A股游戏之王，“研发&出海”开启新一轮增长

长城证券发布投资研究报告，评级: 推荐。

三七互娱(002555)

一、 游戏公司的长期投资笔记：“研发” &“发行” &“流量”有一个做到极致

“研发”、“发行”、“流量”其中一领域的极致成功能够使游戏公司迅速抢占市场优势地位，而其他领域的持续提升是市场份额持续增长、竞争优势不断加强的突破口。

1、腾讯：一直在流量领域做到极致，市场份额的持续提升来源于其多款自研游戏，如《王者荣耀》、《刺激战场》的成功。 其市场份额从 2008 年12.53%到 2019 年上半年的 48.94%，提升了 36.41%，且一直处于持续增长状态。

2、网易：优秀的研发能力一直是网易的核心优势，得益于持续出现的爆款手游《阴阳师》、《第五人格》、《荒野行动》等，市场份额从端游时期的有所衰退到手游时期的持续增长。 具体来说，其市场份额从 2007 年的18.29%到 2019 年上半年的 20.42%，提升了 2.13%，虽然中途有过波动，但从 2014 年以来也一直处于上升状态。

3、三七互娱：在发行方面已做到极致，一直致力于提高自研能力，不断引进新研发人员，开拓自研新品类。新游戏品质不断升级，如《精灵盛典》美术品质上了新的台阶。 其 2011 年起家，从 2011 年不超过 0.1%到2019 年上半年 5.32%，市场份额持续高速增长， 据易观数据， 2019H1 三七互娱移动游戏市场份额已达到 10.02%，是 A 股游戏公司市场份额第一。我们同时复盘了从端游→页游→手游过程，发现不少游戏公司推出了爆款游戏，但是要成为一个持续产出高品质游戏的公司，有两个必要条件：

1、专注，为游戏业务服务； 2、自研能力，具备持续迭代的自研能力。

二、 复盘“突破”史：多次渠道变迁下，不断实现自我突破

1.从页游起锚： 11 年页游起步， 13 年页游平台第一， 15 年页游研发第一（不含腾讯）发行运营：三七互娱 2 年内实现从“ 0”到“ 1”， 2013 年位居除腾讯外页游营收排行榜第一名。（1）从联运起家， 以“低利润率、精细化运营和定制化服务”打造差异化联运平台，以优于竞争对手的收益率留住第一批客户；（2）突破独代， 成功争取到两款精品游戏《神曲》、《秦美人》的独家代理资格。自建研发：三七互娱 2 年内攀升至页游研发第一的地位。 2013 年成立“极光网络”，由联合创始人胡宇航负责。 截至 2015 年，自研产品《传奇霸业》和《大天使之剑》分别占领中国页游开服数量榜榜首和第二。

2.手游：传统 ARPG 类壁垒稳固，其他手游品类不断突破三七互娱在传统 ARPG 类中取得较大的成功，该品类优势稳固，壁垒较深。 传奇、奇迹类游戏虽然一定程度上受益于传奇奇迹 IP，但是后续动力在于 CPA 的有效控制和 LTV 的提升，保持游戏投产比 ROI 稳定，传奇、奇迹类壁垒稳固。 三七互娱也在积极开拓新的品类，如非传奇、奇迹类ARPG， SLG，以及卡牌、二次元、女性向游戏等。 公司今年新增 500 名研发人员，专门负责 3D 卡牌、二次元类游戏的研发工作，期望在 2020-2021年提高非传统 ARPG 品类比重至 50%，实现研发转型。

3.出海： 2020 年将推出多款 SLG，预期取得较大成功SLG 是三七互娱“多元化”战略重点关注品类，有着更长的生命周期和更持续稳定的流水，即使后续减少投放，也会有长线的流水增长。公司明年也将推出多款 SLG，其中包括刘宇宁 SLG。通过剖析刘宇宁在《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》的创新，从刘宇宁公开访谈看其对创新的理解较深，其具备再次创新的能力， 新 SLG 预期成功率较大。

三、 解密“长期增长动力”：董事长坚持长跑思维，联合创始人“分工明确&激励到位”

1.董事长：热爱马拉松，“专注力&意志力”凸显董事长长跑思维： 通过大五人格分析，我们发现李逸飞人格中体现出的专注力&意志力也反映在三七互娱战略布局上：始终围绕着游戏进行长线布局。（1）意志力方面： 每一次渠道变更下，始终坚持将产品和平台做到极致，从红海中突围而出。（2）专注力方面： 面对市场诱惑有定力，专注发展游戏产业，与广告商&研发商维持长线合作关系。

2.团队激励问题：联合创始人内部股权激励稳人心，发行&研发核心人员获深度绑定联合创始人激励： 三位联合创始人仍奋斗在一线。创始人李逸飞主要负责整体战略布局。联合创始人曾开天负责公司旗下海外游戏业务和海外平台 37games 的管理。联合创始人胡宇航负责三七互娱的研发工作，现担任三七互娱旗下研发公司三七游戏 CEO。胡宇航已获公司联合创始人内部股权转让，以绑定其利益。 截至 11 月 7 日，曾开天已经以 16.7 元/股的价格转让给胡宇航超 3400 万股，占三七互娱总股本 1.63%。预计 6 个月转让期结束后，胡宇航持股将超 5%。

一般团队激励：（1）手游的发行总裁徐志高目前通过淮安顺勤企业管理（合伙企业）和淮安顺景企业管理（合伙企业）两家公司间接持有广州三七网络科技股份有限公司近 15%的股权。（2）研发团队： 极光网络游戏制作人陈夏璘成为公司新一届董事、集团副总裁。

四、投资建议

三七互娱在发行领域做到极致，同时不断提升研发能力，在游戏市场规模不断扩大的背景下，市场份额始终保持增长态势，因此我们认为三七互娱值得长期投资。

预计 2020 年三七互娱出海 SLG 将有较大突破，根据 SLG 出海游戏的特点，预计 SLG 将为 2020 年带来较大收入贡献， 2021~2022 年带来较大利润贡献。如果三七互娱在出海 SLG 品类得以突破，公司有望从净利润和估值两方面都得到提升，迎来“戴维斯双击”。预计三七互娱 2019~2020 年净利润分别为 21.17 亿、 24.64 亿，对应当前股价为 27X、 24X，由于我们预计三七互娱 2020 年或有出海 SLG 品类突破，对于品类持续突破的公司，我们坚定看好，维持推荐评级。

风险提示： 整体游戏行业竞争加剧，出海 SLG 发展不及预期。

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