一，股价表现

周大生今年股价表现不太好，截至2019年12月5日，该股今年累计上涨5.15%，深证成指上涨35.35%，跑输指数30.2%，后复盘价距离2017年高点下跌34%，上市期初短暂暴涨之后就一直处于慢慢熊途之中，股东人数从2017年上市期初的13.5万户迅速跌到2017年年中的6.9万户，2019年1季度进一步跌到1.8万户的谷底，可以说，很多投资者都是割肉离开的，大佛如今和各位球友唠唠该股，看能不能找到该股的一些闪光点吧。

二，主要财务数据

1. 上市三年财务数据靓丽。2016年-2018年三年净利润分别为4.27亿，5.92亿，8.02亿，三年净利润复合增长率高达37.39%，远高于股价12.67%的复合增长率。

2. 营收和利润。2019年前三季度营收38.1亿，同比去年增长7.6%，前三季度扣非净利润6.89亿，同比增长21.78%，看起来很靓丽，不过19Q3单季营收14.2亿，同比去年仅微增0.3%，基本属于零增长。19Q3单季扣非净利润2.46亿，同比小增6.5%。这也是股价在公布三季报以后股价连续暴跌的主要原因。公司10月30日公告里解释的原因是：（1）受宏观因素影响， 7-9月份珠宝行业统计数据出现负增长；（2）8月份开始金价加速上涨，导致终端零售价格快速增长，抑制了部分黄金的需求，而黄金作为珠终端引流产品，黄金的销量的下降对钻石销售也有一定的影响；（3）受“寡妇年”说法，结婚人数有所下降，对婚庆部分的销售有一定程度拖累；（4）去年同期基数较高，去年三季度，公司销售收入增长36.34%，净利润增长58.67%。我们来分析这几条原因，根据公司公告数据，2019年前三季度加盟开店599家，较18年多开35家，关店174家，加盟店净增加425家，加盟店总数达到3498家，自营店净减少13家，自营店总数达到289家，去年加盟店单店平均年收入106万元，今年前三季度加盟店收入24.2亿，单店年收入预计92万元，单店收入预计下降13%，预计今年加盟店更加深入到经济实力较弱的偏远四五线城市，自营店单店去年平均年收入373万元，今年前三季度自营门店收入8.79亿，单店年收入预计405万元，单店收入预计增长9%，自营店营收进一步优化。公司把营收下降的锅甩给宏观经济下滑导致的了。当然，黄金价格的上涨对引流的影响，结婚率下降，同期基数高等原因也是客观存在。大佛认为下降的主要原因是加盟店扩张过快导致的单店效益出现了明显下滑，公司接下来应该优化加盟店面，使加盟店的营收能够稳步增长的良性轨道上来。

3. 三费。19Q3单季销售费用率8.2%，相比19Q1的12.4%，19Q2的9.5%，销售费用率稳步下降。管理费用率2.3%，研发费用率0.1%.财务费用率0.4%。三费控制良好。

4. 盈利能力。2016-2018年毛利率分别为34.34%，32.38%，34%， 19Q3毛利率35.2%，毛利率显著提升，但低于19Q1和19Q2，主要是黄金价格的上涨，导致黄金饰品销售占比提高造成的。2016-2018年扣非净利润率分别为14.3%，14.9%，15.4%，19Q1- Q3为16.9%，20%，17.3%均显著高于以前年度，净利润率处于稳步提升的趋势。2016-2018年净资产收益率分别为28.09%，21.6%,22.18%,19年前三季度扣非净资产收益率已经16.17%，全年超过20%问题不大。

5. 偿债能力。19Q3单季短期借款1亿，无长期借款，有息负债率仅仅1.7%，相比2018年年底的10.2%的有息负债率已经大幅降低，而且公司货币资金高达10.1亿，不存在大存大贷的财务造假问题，偿债压力较低。

6. 现金流。19Q3单季经营活动现金流净额3.39亿，与当期扣非净利润的比率高达137%，净利润的质量较高。19Q3单季收到的现金16.13亿，占当期销售收入的比率为114%，经济虽不好，钱还基本上都收回来了。前三季度录得自由现金流3.9亿，已经超过最好年度2016年全年的3.8亿。可以说公司的现金流是非常健康的。

三，产品分析

1，镶嵌首饰。公司的第一大收入和利润来源，在经历了2017年和2018年的同比高速增长37%和33%之后，2019H1此类产品收入增速迅速下跌到4%，可见公司今年的经营遇到了短时的困境，425家净增加加盟店预计单店销售收入贡献较往年均值下降很多，加盟店优化及营销突破尚需时日。

2,素金首饰。公司的第二大收入来源。往年毛利率在17~20%波动，今年受益于黄金价格的上涨，素金首饰的销售收入占比和毛利率均明显提升。

3，加盟品牌使用费和加盟管理服务。公司的第三大块收入，主要源于加盟商的收入。截至2019Q3，公司加盟店总数3498家，加盟店数量全行业第一，公司的轻资产品牌运营模式有利于公司快速增加加盟店铺数量，预计未来3年，加盟店扩店数量还将快速增长。

四，增长动能分析

1， 人均珠宝消费额。目前中美日三国人均珠宝消费额大约分别为60美元，180美元，300美元，随着人均可支配收入的增长，中国的人均珠宝消费额有望稳步提升。作为国内行业门店拥有量第一的周大生将明显受益于珠宝消费市场的增长。

2， 寡头垄断有望加速形成。目前中国国内的珠宝竞争厂商主要分为三部分，一是国际大商Tiffany,Cartier,Bvlgari垄断着高端市场，这些大鳄主要布局在一二线城市，门店较少；二是中高端市场的港资品牌，以周大福，周生生，六福为代表，以及以老凤祥，周大生为代表的境内品牌，在一二线城市站稳脚跟后，目前这些品牌都在加速渗透到三四线城市。三是境内的各区域品牌。随着境内大牌加速争夺三四五线城市的市场份额，各区域品牌在竞争中处于劣势，市场份额很可能被全国大牌所蚕食。目前TOP5品牌市场占有率在15%左右，远低于美国和日本TOP5份额的20%及25%。

随着寡头垄断的加速形成，TOP5的几大品牌在销售收入，营业利润都将大幅提升。很明显，周大生将获得丰厚的寡头利润。

3， 产品差异化优势。大佛认为，80后，90后及00后更钟情于钻石消费。周大生的销售收入位列第一的是镶嵌首饰的收入，而这一块主要是钻石镶嵌首饰，2016-2019H1,周大生镶嵌首饰的收入占比分别为58%，61%，55%，54%，可见镶嵌首饰是公司最重要的收入和利润来源。而周大福和老凤祥主要收入和利润来源是素金首饰。差异化的产品定位将使周大生更能获得年轻一代的青睐。

4， 品牌优势。品牌力对珠宝首饰的销售起着至关重要的作用。往往强势品牌能够带来更多的销售收入。根据worldbrand2019年最新数据，周大生的品牌价值已高达500亿，已经超过老凤祥，直逼境内品牌一哥周大福。受益于品牌价值的提升，周大生在消费者心中的影响力将越来越大，随之将助推销售收入稳定增长。

5， 商业模式。周大生采取轻资产自营加加盟及素金指定供应商的商业模式，这样的商业模式将非常有助于周大生在三四五线城市的快速扩张开店，而相应的存货负担没有那么沉重，同比周大福2018年底395亿的存货，老凤祥89亿的存货，周大生2018年底的存货只有25.9亿，可以说周大生是主要大商中存货最低的一个。因为周大生轻装上阵，撸起袖子甩脖子干，终端扩张速度始终处于行业第一位。而周大福，老凤祥的商业模式决定了他们注定谨慎开店，开的店越多，存货就越多，而这两位带头大哥又是以黄金首饰为主力品种，金价涨了还好，要是金价跌了呢？金子拿到手里也不是越多越好哟。

五，未来看点

1， 店铺数量的扩张。根据公司公告，目前国内珠宝首饰类店铺大约10万家，公司19Q3店铺3787家，占比3.8%，随着竞争的加剧，行业集中度将明显提升，头部品牌将明显受益。相比港资品牌周大福，周生生主要布局一二线城市，周大生早已布局三四线城市，甚至深入五线城市，而得益于公司轻资产运营模式，公司的扩店之路将更加顺利，预计加盟店峰值将达到6000家以上，按每年新增500家加盟店计算，未来4，5年也将处于快速开店的过程，预计2019-2021年加盟店的销售收入将达到32亿，37亿，42亿。

2， 单店收入的提升。相比行业龙头周大福单店2000万的销售收入，周大生自营店目前单店收入仅373万元，加盟店单店收入仅106万元，周大生单店营收提升的潜力巨大。预计2019-2021年自营店单店收入年复合增长10%，2021年将达到496万元，加盟店单店收入由于渠道下沉到四五线城市，预计单店收入3年内不会明显增长，甚至可能小幅下滑。假设自营店稳定在300家左右，预计2019-2021年由于单店销售收入增加带来的自营店销售收入将达到12亿，13亿，15亿。

3， 线上收入的增加。2017-2019Q3，线上收入分别为2.8亿，3.5亿，3.44亿，线上营收处于快速增长的态势，目前线上营收主要集中于天猫。预计2019-2021年线上收入将达到4.4亿，5.3亿，6.3亿。

4， 其他收入。主要是供应链服务，小贷收入。这一块的收入处于高速增长中。预计2019-2021年收入将达到2.2亿，3.3亿，5亿。

六，主要的风险点：1，结婚率进一步下滑；2，新店扩张不及预期及单店营收进一步下滑；3，加盟商产品质量风险；4，金价波动；5，北极光减持。

七，估值

按照以上预计收入计算，预计2019-2021年销售收入分别为50.6亿，58.6亿，68.3亿，净利率分别按17%，18%，19%计算，预计2019-2021年净利润为8.6亿，10.5亿，13亿，根据公司股权激励方案，行权条件是2019-2021年净利润相比2017年要增长30%，50%，70%，2017年净利润为5.92亿，也就是说2019-2021年净利润最少要达到7.7亿，8.9亿，10.1亿，按照大佛的测算，这个股权激励方案行权难度很小，基本属于送钱。我们把公司的股权激励方案当作净利润的下限，大佛的测算当作净利润的上限。估值方面，目前行业巨头Tiffany的动态PE为29倍左右，周大福为23倍左右，我们将周大生的合理PE设置为25倍，2019-2021年合理估值区间为193亿-215亿，223亿-263亿，253亿-325亿。截至2019年12月6日，公司市值139亿，到2021年尚有翻倍的潜力。

截至发文，大佛暂未持有周大生。此文谨作本人投资分析交流之用，不作荐股之用，各位看官须独立思考，理性分析，看好自己的钱袋子哈。

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2019年12月07日