孟圆、黄生/文2019年9月11日，在中国银行间市场交易商协会“非金融企业债务融资工具注册信息系统”上，出现了两单华为投资控股有限公司（以下简称“华为”）提交的关于发行募集金额各为30亿元人民币的中期票据注册报告。这是华为首次在境内发行债券进行融资。消息一经公布，便在中国资本市场引起了不小的震动。

在企业实力方面，根据中华全国工商业联合会发布的《2019年中国民营企业500强报告》，华为以2018年7212.02亿元人民币的营业收入稳居榜首，连续四年在民营企业中排名第一；在研发费用方面，华为2018年以1015.09亿元人民币同样位居民企第一，投入超过第二名逾800亿元；在资金储备和流动性方面，华为虽然为非上市的公众控股公司，但我们从其每年主动公开的年报中可见：2016年年末、2017年年末和2018年年末，华为的货币资金余额分别为人民币12,548,237 万元、15,726,539 万元和18,408,732 万元（详见表一），经营活动产生的现金流量净额分别为人民币4,921,809 万元、9,633,565万元和7,465,888 万元。

那么，实力雄厚的华为，为什么在流动资金储备较为充足，经营性现金流量较为充沛的情况下，注册发行这两期总额为60亿元人民币的中期票据呢？

通过《华为投资控股有限公司2019年度第一期中期票据募集说明书》（以下简称“《一期募集说明书》”）我们了解到，华为本次发行境内中期票据的用途是补充公司本部及下属子公司的营运资金。啄序理论（The Pecking order Theory）告诉我们，当企业需要为未来发展融资时，将优先考虑使用内部盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。因为相比内部融资（即内部盈余），外部融资（即债券融资和股权融资）更贵。截至2019年上半年度末，华为拥有逾2497亿元人民币货币资金，是其此次境内两期中期票据融资总额的41.62倍。当一家企业没有按照啄序理论优先使用内部盈余，而是在现金储备充足的情况下选择发债，我们首先想到的可能性便是通过债券融资，优化企业资本结构并获得税盾带来的效应。

优化资本结构

企业资本分为债务资本和股权资本，资本结构则是指二者的构成及比例，通常用指标——资产负债率（总负债/总资产）来衡量。不同的企业，资本结构存在着很大的差异。这种差异可能会因为市场经济周期、企业所处行业特性、企业性质以及自身对资本结构的偏好等原因而产生。另外，在企业发展的不同阶段，资本结构也有所不同。所以，企业需要根据外部和内部环境，调整资本结构，优化企业运营，助力企业更好的发展。

根据《一期募集说明书》，华为2016-2018年及2019年上半年年底的资产负债率分别为68.41%、65.24%、64.99%和65.21%。如果把行业平均资产负债率看作是众多企业经过不断探索得到的一个较为优化的资本结构，则有必要将华为与其所处的行业平均资产负债率做个比较。我们通过统计国内A股在万得分类下，信息技术行业609家上市公司的平均资产负债率，得到2016-2018年及2019年上半年年底分别为35.77%、36.26%、40.74%和40.61%。相比国内上市公司行业平均资产负债率，华为的负债水平偏高。那么，这代表了华为实际从债权方借到的债务相比市场偏高吗？

华为作为全球领先的ICT（信息与通信）基础设施和智能终端提供商，在与中小企业合作时具有很强的议价能力。这种议价能力的体现之一就在于资产负债表上的流动负债居多。因为在与合作方结算，尤其是与上游合作方进行结算时，强议价能力的企业往往倾向于拖欠支付上游供应商的货款，而同时采用先款后货的方式给下游合作方提供产品，从而形成了资产负债表上较大额度的应付票据和应付账款等款项。我们进一步研究了华为的负债结构，发现华为2016-2018年及2019年上半年年底的流动负债（主要以应付款项等为主）占总负债分别为85.31%、87.00%、83.02%和82.44%。

因此，为了分析华为实际从债权方借到的债务与总资产的占比情况，我们采用了有息负债/总资产的指标来衡量其实际资产负债率。根据披露的财务报表，华为的有息负债情况如下（详见表二）。2016-2018年及2019年上半年年底，华为的有息负债/总资产分别为11.49%、9.04%、12.29%和14.13%。再次分析我国A股所属信息技术行业（万得分类）的上市公司，行业的有息负债/总资产的平均值分别为13.35%、14.63%、16.74%和17.24%。由此可见，华为的有息负债水平相比行业平均值还有上升空间。

作为一家在170 多个国家和地区开展业务的国际化公司，华为同时有必要看清其负债能力在国际上的水平。因此，我们同样按照万得行业分类标准，计算获得了美股的信息技术行业平均资产负债率和有息负债/总资产。2016-2018年及2019年上半年年底，美股信息技术行业808家上市公司平均的资产负债率分别为53.51%、55.72%、57.99%和52.89%；有息负债/总资产分别为17.57%、18.03%、18.48%和19.65%。相比于美国行业平均水平，在有息负债方面华为也还有可借债空间。

税盾效应

相比股权融资提供给股东的回报（以分红、送股等形式为主），债务融资提供给债权人的回报（即利息费用）是一项税前支出。利息费用的支付减少了企业应纳税所得额，从而降低了企业税收支出。因此，企业通过债务融资会产生“税盾”。那么，华为发债是为了获得债务融资带来的“税盾效应”吗？以华为2019年上半年年底全部有息债务为例，此次发行的60亿元中期票据与997.39亿元的有息债务规模来说，只占零头；债务增量所能带来的减税额度更是微乎其微。两期中期票据的发行并不能产生显著的税盾效应。

经过分析我们发现，从华为资本结构的角度考虑：相较于国内A股和美股的信息技术行业平均值，华为的资产负债率偏高；但根据其实际负债率（有息负债/总资产）及国内外相应行业的平均水平，可以判断华为仍有可借债空间。从税盾效应的角度来考虑：此次发债规模无法为华为带来显著的税盾效应。

因此，基于经典理论的分析论证无法完美地解释华为的发债行为，接下来，我们将跳出公司财务的细节，以企业资本运作更广阔的视野，试图探究此次发债的特殊性与价值。

首次引入评级机构，获得主体AAA评级

其实，华为在本次注册发行中期票据前，已通过其旗下两家子公司在香港联交所发行了六单企业债券（详见表四）。目前两单点心债已兑付，四单总额为45亿美元的美元债券仍在履约中。值得注意的是，在香港联交所对上市债券无强制评级要求的情况下，华为在六单债券中均未引入评级机构进行评级。

在我国境内，如果企业打算发行债务融资工具（包括中期票据），法律规定应由在中国境内注册且具备债券评级资质的评级机构进行信用评级。因此，华为本次在境内注册发行中期票据的特殊性之一就在于评级机构的首次介入。

在华为此次发行中期票据的信用评级报告等相关文件中，我们看到联合资信有限公司基于对华为的综合分析与评估，给出了主体长期信用AAA的等级，和两期中期票据AAA的信用评级。评级机构的首次介入，不仅意味着第三方机构给予华为的信用背书，更说明了华为主动选择打开怀抱，拥抱来自资本市场的第三方机构进驻公司，展开调研与评估。基于先前在港交所的发债经验和基础，华为完全可以选择在港交所无评级的状态下发行点心债，融取人民币资金。但是，华为还是选择了服从境内发行规定，在境内第三方评级机构的介入与评价中发债。这一选择，说明了华为决定主动拥抱资本市场的态度，也为华为未来有融资需求时在国内资本市场打下了基础。评级机构的进入与其在票据存续期间的跟踪信用评级，将华为的主营业务经营情况、研发投入占比等信息更全面、客观地公开在资本市场面前。

披露意愿增强，趋近市场化要求

华为在境内注册发行中期票据的另一特殊性，便是将企业信息的自愿性披露行为转变为强制性披露。在境内发行中期票据，相关规定不但要求来自外部评级机构的评定与跟踪信用评级，还要求企业进行定期信息披露。债券发行人将按照中国银行间市场交易商协会的相关规定，在票据存续期间，定期披露年度财务报表和审计报表；半年度资产负债表、利润表和现金流量表；一季度和三季度资产负债表、利润表和现金流量表等重要信息。

虽然在注册发行中期票据前，华为从2006年起便已主动在官网上公开其历年年度报告；但是因为不受资本市场的强制性披露规定约束，华为披露的内容更具有自主选择权。而在境内注册发行票据，则将华为的披露内容置于监管机构的监督之下，披露材料也都将需根据披露要求制定。我们将华为《一期募集说明书》与2018年年报做对比，发现在《一期募集说明书》中，华为进一步披露了主营业务的现状、前景及变现能力、员工构成特征、以及随着5G推进，智能手机的发展前景等内容。相较于自愿性披露，强制性披露的信息更全面、更具备客观性；也因为更加贴近市场化运作，使资本市场从中可获取的参考价值更高。

选择在境内发行债券，也就是选择接受中国人民银行和银行间市场交易商协会的监管，这是华为从自愿性披露到接受强制性披露的重要转折点。通过定期向市场披露合规的企业运营及财务信息，华为对资本市场而言将变得更透明，进一步打开了通往资本市场的大门。资本市场在持续的信用评级跟踪、定期公布的财务报告中，也将对华为的认知深度、广度有更新的理解。与此同时，华为产业链企业也将因此获取更多、更及时、颗粒度更细的关于华为稳健经营的信息。这为产业链企业做出有前瞻性、可持续的投资与发展决策提供了帮助，也为华为的产业链稳定性提供了保障。

“半公开”状态：既受资本市场约束，又留有自由发展空间

华为主动选择 “第三方评级机构介入”，接受“强制性披露”企业信息，是其拥抱资本市场的重大实践。这次实践，彻底将华为从半遮半掩的神秘状态，带到了资本市场炽热的眼中。在用信息披露不断满足资本市场的好奇心时，华为的非上市身份又为其保有了珍贵的发展自主决策权。一家企业一旦上市，在直接融资变的容易时，也会迎来许多问题。

这些问题例如：

1. 公司透明度过高。重要的商业信息披露将对竞争产生不利影响；

2. 管理层的短视行为。为提振股价，管理层可能强调短期的经营成果，而忽视有价值的长期投资方案；

3. 失去部分经营灵活性。上市公司为保护中小股东利益，企业重大经营决策往往需要履行一定程序，并经过多次商讨。非上市的身份使华为没有上述问题的困扰，其对未来的战略投资，例如研发投入方面的大手笔才可能得以实现。

华为注册发行中期票据，不在于缺不缺钱，而是拥抱资本市场的重要实践。而华为今后将如何更好的利用资本市场，我们拭目以待。

（孟圆系中欧国际工商学院研究助理；黄生系中欧国际工商学院金融学副教授）

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