来源：王涵论宏观

作者：王涵 卓泓（王涵为中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长）

事件：11 月制造业PMI回升0.9至50.2，好于预期49.6；非制造业PMI回升1.6至54.4，好于预期53.1。我们认为：

11 月制造业PMI重返50 荣枯线上方。11月制造业PMI回升0.9至50.2，变动幅度明显强于季节性（2011至2018年，11月制造业PMI较10月平均下滑0.15）。从构成分项看，除了从业人员指数持平于上月，其他四个分项均有所回升；从绝对值水平看，生产、新订单、和供应商配送时间均高于50临界点。

生产、新订单均明显改善，显示供需均有所回暖。11月制造业PMI生产回升1.8至52.6，新订单回升1.7至51.3，显示供需均回暖，且供给回升幅度略大于需求。此外，11月制造业PMI新出口订单反弹1.8至48.8，进口反弹2.9至49.7。新出口订单和进口指数双双反弹，显示逆周期调节及海外圣诞购物季的背景下，内需和外需均有明显改善。

工业价格继续下滑，产成品库存下行，原材料库存有所反弹。受国内外大宗商品价格波动和部分行业供求关系变化等影响，11月制造业PMI价格指数均下滑：其中购进价格下滑1.4到49，出厂价格回落0.7到47.3。此外，11月制造业PMI原材料库存回升0.4至47.8，产成品库存下滑0.3至46.4。

大中小企业均有所回升，其中大企业重回扩张区间。从企业规模来看，大型企业PMI回升1.0至50.9，重返临界线商贩；中型企业PMI回升0.5至49.5，小型企业回升1.5至49.4。

逆周期调节效果有所显现，关注基建回暖对需求拉动的可持续性。11月PMI供需出现明显改善。一方面，在经济下行的压力下，财政部提前下达1万亿新增专项债限额，逆周期调节近期有所加码。从11月高频数据看，水泥价格持续明显回升，钢铁库存去化加快，基建新开工项目有所加速，显示逆周期对基建的刺激效果有所显现。另一方面，国内购物季叠加海外圣诞季对需求形成支撑，而贸易摩擦的阶段性缓和，可能也对供货回暖有一定支撑，这共同推动PMI供需的明显改善。

而需要注意的是，工业价格继续收缩，产成品库存仍在筑底，显示需求的内生动力可能仍不是非常强劲。购物季效应褪去后，基建预期回暖对需求反弹的拉动和可持续性，仍需要数据进一步观察。

风险提示：中美贸易摩擦风险；国内外经济、政策形势超预期变化。

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